一、从账户视角合理配置股票类资产

证监会王建军副主席近日接受媒体采访表示，我国建设以投资者为本的资本市场，要在制度机制设计上更加体现投资者优先，让广大投资者有回报、有获得感。

财富管理机构往往是站在陪伴客户的第一线，在提升广大基金投资者的回报感和获得感上扮演重要角色。广大普通投资者的获得感和回报感，一方面受短期资本市场波动的影响，另一方面也受自身的财富规划和账户配置的影响。对于普通家庭而言，基于自身理财需求和风险承受能力，做好财富的规划和账户的配置，这或许是投资股票类资产之前就要做好的工作。而财富管理机构在帮助投资者做好财富规划，从综合账户视角合理配置资金方面有义不容辞的责任。

做好了财富规划，我们把短期要用的钱，长期不用的钱区分好。不同资金的风险属性和收益目标属性不同。而不同类别的金融资产的风险收益特征也不同。这决定了二者匹配的金融工具应该是不同的。所谓的，“短钱短投，长钱长投”，应该说的就是这个意思。一般而言，股票类资产的风险较大，但长期的预期回报往往也要高于债券类、货币类资产。因此，合理的做法是，短期要用的钱，因为使用的期限比较短，也相对明确，不能承受较大的波动，这决定了这一部分钱最好的理财投资工具可能是风险相对较低，波动相对较低的债券类资产。

而长期不用的钱，因为资金在可预期的未来大概率是不需要取出来使用的，那么这类资金就更能够抵抗股票市场的短期波动，淡化市场的牛熊周期。考虑到股票类资产往往受追求中长期较高预期回报的投资者青睐，在长钱账户里面合理配置股票类资产也是水到渠成的事情。

在合理规划和配置的基础上，普通投资者更容易做到从容的面对股市的短期波动，包括可能的熊市，甚至根据合理的规划配置，可通过定投、逢低买入、动态再平衡的方式，在熊市期间增加对优质股票类资产的配置。

这一点从家庭整体金融账户的视角就看的更加清楚。家庭金融账户可能需要把整体金融财富纳入统一规划。这里面可能包括房产、存款、货币类基金、信托、银行理财、股票以及股票类基金、以及股权类基金等等。投资人可以尝试从整体账户视角去看待资本市场的波动，而不是局限于从股票类资产看股票市场的波动。

从我国居民家庭整体账户的角度来看，如果单纯算金融资产，我国居民家庭在公募、私募股票基金的配置占比大约有14%。

图1 家庭金融财富配置金字塔

根据泽平宏观的测算，我国居民家庭持有的房产总市值在2018年大约321万亿。这几年房价略有下行，但总体上房产总市值也接近300万亿。如果把房产也算进来，我国居民家庭在公募、私募股票基金的配置占比将会进一步降低，大约下降到6%左右。

事实上，当前我国居民家庭股票类基金的配置依然偏低。横向来看，即使把股票资产统一算进来，不包括房产的话，截至到2023年6月底，中国家庭在股票、股票基金类资产的配置占比大约是25.5%，而美国家庭在相关资产的配置占比达到了45%以上（截至2022年8月31日）。

投资者在股票类基金上面这两年有一定的浮亏，如果单独看股票基金类的资产，这些浮亏可能对投资者的心理和情绪造成压力。但如果从家庭金融资产的大账户来看，股票类基金的配置比例是比较低的，这些浮亏对大多数家庭的整体家庭账户的冲击依然是有限的。

当前股市估值较低，经过一段时间的下跌，股票类基金配置的比例可能进一步降低。从长钱长投的角度来看，当前应该是动态再平衡的时候，适当提升股票类基金配置，让股票类基金的配置占比回归到匹配自身风险偏好和理财需求的位置。对账户进行再平衡是一个弱者思维的体现。这种调整是从投资者需求和风险偏好出发，从整体金融账户规划视角出发，并不依赖于对市场的判断。

同时，这也是一种投资纪律。对市场的判断大部分时候是靠不住的，尤其是股票市场处于持续下跌、市场情绪普遍低迷的时候，投资者容易受到悲观情绪的感染，而做出比较不理性的判断。因此，遵循投资纪律，基于股市牛熊周期，合理动态再平衡，是账户视角看待股票市场波动和配置股票基金类资产的优势。具体而言，比如一个普通家庭，短期要用的钱可能占比达到60%，长期不用的钱可能占比为40%。那么配置到股票类资产的资金的比例就不应超过40%。面对股票市场牛熊周期，整体家庭的短期要用的资金依然是安全的，家庭日常开支和现金流安排未受影响。这让投资者在应对资本市场牛熊周期过程中更加从容和淡定。在参与资本市场投资的过程中，并不需要太高的智商，但需要较好的情绪管理。一个较好的财富规划和账户配置，是投资者心态稳定，情绪稳定的重要条件。股票市场的下跌可能让股票类资产的配置比例低于最初的目标，投资者一方面可以重新审视当前账户配置比例，合理再平衡。另一方面，如果投资者有新增的储蓄，还可以参考之前的比例适当增加股票类资产的配置。

从账户视角和财富规划视角出发，我们观察投资者的股票类资产的配置情况，不再是站在资本市场短期观点上了，而是站在投资者的账户视角，其实就是站在投资者的视角。这应该是以投资者为本的一种体现。

二、从当前股票市场低估了中国经济的韧性

回到国内股市本身。随着2023年为沪深300指数画上连续第三年下跌的句号，许多投资者对A股市场的信心出现了波动。随着股票市场的持续下跌，投资者容易把对中国经济的分析和对股市的分析混同起来。投资者容易把股市的悲观情绪蔓延到对经济前景，甚至更长远的经济发展趋势的看法上。这种情绪的蔓延反过来会加深对股市的悲观。这种反身性在当前的市场走势中体现的淋漓尽致。

当前，全球方兴未艾的绿色经济、数字经济，中国在全球都占据重要份额。根据KKR最近出版的《来自旅途的思考—亚洲》（Thoughts from the Road—Asia）报告提到，近20年来，中国企业在太阳能电池板、无人机、手机、高铁、锂电池、电动车等领域都取得显著进展，大部分领域都已经处于全球领先的位置。

图4 中国在绿色经济、数字经济等领域全球领先

我们坚信，拥有14亿人口、130万亿GDP总量对应的庞大的市场规模，丰富的人力资源，领先的基础设施网络，支持经济发展的政策导向依然会支撑中国经济稳健前行。新产业（AI、机器人、生物医药、数据资产、新能源汽车），新潮流（国潮、直播、个人IP）以及新趋势（消费升级、数字化、智能化、国际化）等诸多方向都在继续演绎。中国经济的规模、活力和合理增长依然充满着投资机会。

三、A股市场可能处于新一轮周期的底部

当前A股的连续下行使得估值大幅回落，A股整体性表现出周期下行的态势，很多指标都显示已经触及甚至超过过往周期底部的水平。我们统计了沪深300指数过去5次熊市尾声的估值情况。从PE估值，股权风险溢价率以及破净个股占比等维度，当前的市场至少接近了过去的底部水平。

表1 A股（以沪深300为例）历史上5次底部与当前对比

图5  A股过往底部与当前市场情况比较

图片来源：华泰策略。

图5也提醒人们，当前的市场可能正在不断接近底部。根据华泰策略团队的研究，截至2024年1月31日，其追踪的A股底部信号体系亮灯比例首次达到9成以上，而在过去，通常满足八成就对应了历史底部。

除了和自身比，和其他经济体的股市指数的估值对比来看，中国股市的估值优势也是非常明显的。

图6 从全球横向比较来看，A股主要指数的估值优势显著

总体来看，A股不论横向来看，还是纵向来看，估值优势都是非常明显的。

价值投资者的鼻祖格雷厄姆提到，股市在短期是投票器，在长期是称重器。股票的价值会随着市场先生的报价而出现波动。市场先生有时候会比较狂躁，给出严重高于股票价值的价格，有时候过于沮丧，给出大幅低于股票价值的价格。

在财富规划和账户配置的视角下，对于投资者合理规划出的一笔长钱，往往是可以承受短期市场情绪冲击的。从家庭整体大账户视角来看，更是如此。市场先生的不理性出价反而可以为我们的长钱账户所用。用巴菲特的话就是，在别人恐惧的时候，我贪婪，在别人贪婪的时候，我恐惧。当市场情绪极度悲观的时候，可能是股票市场的价格严重低于真实价值的时候。

四、从账户视角做长期大概率正确的事情

前文提到，投资者参与资本市场之前，要做好财富规划和账户配置，根据家庭财富需求和自身风险偏好，把短期要用的钱和长期不用的钱合理规划好。短期要用的钱考虑稳健类、流动性较好的偏债类金融工具。而长期不用的钱可以在匹配自身风险偏好的基础上，合理规划出一定比例去参与股票类资产配置。

从账户视角不难理解长钱长投的基本含义。除了家庭长期不用的钱，金融市场的长钱还包括可以长期投资的资金包括养老金、保险资金、企业年金等。一般来说，这些“长钱”具有某些共同的特点，即投资周期长、交易频率低和投资风格稳健等特点。这些长钱的特征决定了，在里面合理规划出一定比例的资金配置股票类资产是应有之义。长钱能淡化短期交易，对投资标的是否真有价值有更高标准的要求。长钱的入市一般会淡化短期市场博弈，有更多耐心给予上市公司的盈利增长，也会更加聚焦上市公司的中长期经营前景和现金流情况。因此，长钱一般和长期投资，价值投资联系在一起。

当前对于长钱而言，国内股市最大的优势是估值。面对一个中长期经济有望维持中高速增长的经济体，重点投资估值优势更加明显的市场是非常自然的选择。与此同时，股票的分红派息能力往往是托底股市的核心支撑。如果继续下跌，大概率会有信奉价值投资的长期资金选择买入。当前A股高股息率资产的占比已经创了2019年以来的新高。股息就是现金流，就是价值。这又是一次打折买资产的时候了。常识在提醒我们，当下可能是长钱布局的时候。布局相对高确定性的高股息资产，布局竞争格局清晰的优质股票资产的时候。

图7  A股高股息资产占比处于近五年新高

A股的中长期投资价值已经吸引了国际长期资金的注意。最近一期，国际知名投资人霍华德·马科斯提到，橡树资本坚持的价值投资原则适用于当前的中国股票。他强调，周期源于“过剩”和“调整”。“我们需要观察什么时候投资者是过度悲观或过度乐观，因为此时事情只会变得更好还是更差。而当市场极端悲观或极端乐观时，挣钱的秘诀在于‘逆向行动’，而不是随波逐流。这需要投资者抑制情绪冲动。”

他从四个方面来佐证他的判断：（1）极度悲观的市场情绪；（2）全球来看，中国股市估值优势；（3）中国核心资产的PB估值处于近十年的低位；（4）中国在全球经济中扮演着重要的角色，悲观者并不理解中国在全球经济中占据的重要地位以及中国在全球供应链中发挥的重要作用。这一重要性很难被降低。当前中国出口占全球出口总额的比例依然处于历史最高水平，仅仅略低于2021年。如前文所述，全球经济向着可持续经济发展转型，中国的重要性进一步提升。中国拥有大量的可再生能源生产所需的材料。中国已经在绿色经济等领域取得重大进展。

过往的历史也表明，在市场极度恐慌的时候，适当逆向思维和行动往往会带来较好的中长期回报。不管是基于当前类似的估值水平，还是当前的点位，在当前类似水平买入相关指数或者A股基金，中长期挣钱的概率往往都是比较高的。

风物长宜放眼量。相较于过去，短期市场或许处于底部区间，但是否是绝对的底点，我们还要去仔细辨别。但从长期投资而言，我们持乐观态度。中国经济就像一个海洋，有波澜起伏的时候，也有风平浪静的时候。但在海洋里拥有大量优质的股票类资产。这些资产的背后有竞争壁垒深厚，现金流充沛的资源类、食品饮料类、互联网等产业，还有成长空间广阔、具有全球竞争优势的新能源产业、电动车产业，还有长期保持全球领先的家电家具产业。

与此同时，政府高度重视资本市场的平稳健康发展。习近平总书记强调，金融强国应当基于强大的经济基础，具有领先世界的经济实力、科技实力和综合国力，同时具备一系列关键核心金融要素，包括强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍。相关监管部门也表示，要更加突出以投资者为本，更加注重保护中小投资者的利益，不断提升上市公司的质量，优化减持、融券、转融通等制度规则，加快完善更加严格的资本市场监管执法体系，增强监管穿透力。特别是进一步健全资本市场防假打假制度机制，保持“零容忍”高压态势。对于欺诈发行等严重损害投资者利益的违法行为，坚决重拳打击。

随着金融强国建设、以投资者为本的资本市场建设的不断推进，资本市场制度更加规范、健康，上市公司质量不断提升，违法违规行为逐步减少，投资者从股市中得到的回报感、获得感有望不断提升。

我们对中国经济保持乐观，对中国资本市场保持乐观。站在资本市场制度建设加速推进、股票类资产性价比不断提升的当下，我们建议投资者从账户思维出发，基于自身需求和风险偏好做出合理规划，长钱长投，适当合理配置A股类资产，基于中长期股票类资产的配置中枢坚持做动态再平衡，等待价值的回归。这应该是长期大概率正确的事情。