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嘉实财富全球资产配置总监 王智强 CFA

引言

回顾2026年一季度，以中东局势的美伊军事冲突为分界岭，从宏观叙事方向到资本市场走势，都发生了剧烈的变化，全球多资产呈现高波行情，资产间的相关性也出现某种程度的紊乱状态。展望二季度，在不确定性依然高企的环境下，地缘政治风险将向何种方向演绎？是否将继续冲击全球宏观经济及资本市场的多资产表现？从账户思维出发，我们又该如何应对当下的宏观环境？本期专栏，我们将就上述议题展开思考和分析。

一.2026年一季度全球宏观及资本市场回顾：硝烟骤起，叙事反转

2026年一季度的前两个月，全球多资产还沉浸在正常的宏观叙事节奏之下：

（1）2025年的关税战逐渐散去，特朗普拟于3月末至4月初访华，中美关系继续改善；

（2）全球各国的财政政策普遍扩张，支撑经济向上；

（3）美联储将在5月迎来新任主席，而最早在6月有望启动新的降息进程，年内至少有1-2次的降息预期，而欧洲央行的降息进程基本结束，日本央行谨慎加息，中国央行则采取适度宽松的货币政策；

（4）AI产业周期在全球范围内如火如荼，虽然AI应用导致了替代传统产业和就业岗位的恐慌，但AI产业趋势依然是普遍认同的方向。

但是这一进程在2月末被美国的“史诗级怒火”军事行动所彻底打乱节奏，美国和伊朗的军事冲突持续升级和扩大，而霍尔木兹海峡随之陷入实际上的基本断航状态，这导致了占据全球原油供应约五分之一的能源供给面临中断风险，虽然一些国家计划启动原油储备来缓解能源冲击，但对能源供应持续性和脆弱性的担忧都相当明显。

从多资产的一季度表现来看，可谓是两级分化，冰火两重天，一边是海水、一边是火焰（具体表现见图1）：

· 赢家一方包括原油、美元、黄金、韩国等部分市场股指、以及CTA策略等，但所走路径迥异——原油和美元主要是在中东局势发酵后录得大涨，美元是因为避险货币的原因，原油价格则是因为供给冲击导致，CTA策略因大宗商品的高波动环境对其形成了助益；黄金的上涨主要是在一季度的前面，在中东局势升级后因流动性的挤压而一度大幅回撤，韩国等部分市场股指同样在前期上涨，后期下跌，主要是受益于AI产业趋势下半导体、存储等板块的盈利推动；

· 输家一方则是包括了更为广泛的群体，包括美股等多数市场股指、比特币、美债、铜，以及非美市场货币。其主要渊薮当然是中东局势的升级，股市等风险资产承压，经济衰退风险之下铜等工业金属需求可能萎缩，以及美元升值之下的多国货币对美元的大幅度贬值行情（典型的例如美元日元汇率一度到了160）。

图1：全球资本市场多资产一季度表现

数据来源：Wind，嘉实财富

二.2026年二季度全球宏观经济展望：地缘风险降级、AI趋势不改

（1）地缘风险有望降级

从各方利益的理性角度看，我们认为，二季度中东局势有望呈现降级的趋势，因为中东局势实质性的降级符合各方面的切身利益：

· 特朗普受困于低迷的支持率（图2）、军费支出的压力、悲观的中期选举前景（失去参众两院），倾向于从中东事件尽快脱身；

· 伊朗需要维护政权的长期持续，国内经济层面的压力也在增加;

· 其他原油进口国（尤其是依赖霍尔木兹海峡的亚洲国家）需要尽量在原油储备耗尽之前推动问题的解决，各方斡旋推动降级的动力会越来越强；

但一个尾部风险是，若霍尔木兹海峡在5月上旬还不能恢复/部分恢复通航，原油价格可能再次发生一次跃升（在该风险下，原油价格将升至120美元以上）！

图2：特朗普支持率低迷

数据来源：格隆汇

 

图3：中东局势升级后，原油出口量已经暴跌

数据来源：Kpler

（2）宏观叙事的摇摆

宏观叙事的节奏，在短期仍然是“通胀”叙事占据上风，预计各国的3月份及之后的通胀数据在4月陆续公布之后，市场对通胀的担忧将明显增加。但本次通胀本质上依然是成本推进型通胀，后续的通胀动力是否能够维持甚至加温，需要通胀的二次扩散效应才能实现——即从上游的成本端涨价，蔓延至中游、下游行业的广泛涨价。而当下的经济周期似乎并不支持持续的、扩散性的高通胀。

因此，我们认为宏观叙事最终将从“通胀”的注意力转移到“增长/衰退”风险的评估，高盛判断未来1年美国陷入衰退的概率约为30%，这既不是一个很高的风险水平，但也超过了一般意义上的低风险概念。二季度，宏观叙事的走向将在上述两个方向来回摇摆，过程可能相当纠结，一波三折。

图4：高盛预测未来1年美国经济陷入衰退的概率

数据来源：BCA

（3）美联储：难以在二季度行动

我们判断，美联储的货币政策在二季度难以有明显的操作空间，因为联储需要一定的时间来消化和评估未来通胀和经济增长的前景，这需要等待中东局势稍微稳定下来，也需要等待观察宏观经济数据的最新进展。

但整体而言，货币政策已经在不同的国家/区域之间出现一定的分化局面——美联储在5月鲍威尔卸任联储主席之后，一方面是需要新联储主席的就任流程走完（沃什的任命或许不那么顺利），另一方面是需要对经济数据再评估，所以二季度美联储大概率不会做任何操作；欧洲央行将在显著提升的欧洲通胀数据来临之际做出抉择，不排除可能进行加息的操作，此外日本央行选择等待的可能性也较高。

目前对美联储而言，似乎降息和加息都具有比较高的门槛——降息需要新任联储主席就位后看到通胀的稳定和就业市场的持续走软，而加息则需要看到通胀的持续攀升，以及面临特朗普更为猛烈的抨击，毕竟前任联储主席鲍威尔正是因为降息速度不够快而遭到特朗普攻击的，更遑论去加息了。

图5：市场在中东局势升级后抹去了对今年美联储降息的预期

数据来源：彭博

（4）AI产业趋势不变，具有高确定性

虽然从地缘到宏观的不确定性高企，但AI产业趋势依然是当下具有高度确定性的方向，但中美在AI方面的演化阶段有所不同：

· 美国方面，似乎已经过了大规模的AI资本支出的最巅峰阶段，向着AI应用端迈进。如下图所示，虽然美国AI的资本支出还在以较高的增速增长，但是越来越依赖于债务融资等其他手段而非企业的自由现金流，事实上美国AI科技公司的自由现金流已经出现了即将恶化的征兆。但与此同时，2026年一季度已经出现了一波对AI应用替代传统产业（例如软件、SAAS等）的恐慌，以Open AI和Anthropic为代表的公司营收和盈利能力都相当突出。此外，从产业方面看，储存和AIDC、电力设施等AI基建的状况也还是供不应求。

图6：美国科技公司的资本支出大幅增加后，其自由现金流情况在恶化

数据来源：安联

· 中国方面，2026年对AI基建的投入规模将创下历史新高，包括电力能源设施、数据中心、芯片、光模块等AI基建类的发展将一日千里，而且中国的AI行业还担负起托举经济增长的重任，尤其是2026年一旦消费增长不及期的时候。

图7：中国经济GDP的贡献度方面，新兴产业占比持续攀升

数据来源：汇丰

我们相信，AI科技主线将会是一轮全球生产力革命级别的主题。而这一产业趋势的机会是全球性的，在中美两国G2博弈的背景下，全球AI相关的产业都将蓬勃发展。

三.2026年二季度全球资本市场展望：反弹与再定价

（1）全球股票

二季度我们大概率迎来冲突降级和缓解的阶段，或者即使没有正式的谈判达成，霍尔木兹海峡的（部分）恢复通航也可以视为对经济面的冲击告一段落。因此，市场会在二季度有望经历从“反弹”到“再定价”的两阶段行情；

· 在“反弹”的第一阶段，冲突缓和后届时市场会迎来一波风险情绪向上导致的反弹，此时可以秉承的原则是“跌多涨多”，即前期受损最严重的国别/区域/行业/主题，此时的反弹也会更为可观，例如美股的成长股板块，亚洲的日韩股市等等，而前期因原油价格飙升而受益的板块则会适当回吐涨幅。

· 在“再定价”的第二阶段，需要更为密切关注宏观叙事的变化和节奏。即使冲突缓和，二季度会看到更多宏观数据的裂痕——通胀的升高，经济的下挫，所以在经过第一轮的反弹之后，市场会开始“再定价”未来的宏观前景，是走向通胀或者类滞胀，还是反而导致需求收缩下的经济衰退。如果是前者，则股市呈现分化局面，如果是后者，则股市还会在某个时刻重新洗牌。“再定价”阶段建议秉承确定性的原则，即经济前景相对稳定、相对具有确定性的国别、主题和行业。从目前情况看，中美股市的前景更具有确定性——两国对能源冲击的耐受力更高，产业周期的内生动力也更强（AI人工智能产业的发展如火如荼），若全球经济未来面临不确定性升温的环境，投资者的资金会对确定性更高的股市的定价有溢价，所以拥抱确定性核心是最佳姿势。

图8：机构对标普500指数点位保持乐观预测

数据来源：Research notes

（2）全球债券

目前市场对美联储的降息预期已经基本面被抹平，认为年内美联储可能都要按兵不动，而欧洲的央行政策预期从按兵不动转为加息1-2次。我们认为，当下的定价可能在未来依然需要调整，4月还是6月战争才结束/降级，对未来经济和货币政策路径的影响可能完全不同，所以当下的这种利率的平衡更接近于一种弱平衡。对债市投资者而言，二季度后期随着冲突的降级，还是需要一轮“再定价”的过程。我们整体倾向于认为，当下的债市利率水平已经隐含了通胀冲击的结果，而缺少对增长下行的定价。

当前对通胀的预期缺乏更为可靠的判断，若能源的供给冲击在4月底之前能够解决（情形1），则我们仍可以沿着“美联储降息+经济持稳”的情景进行配置和投资，否则若4月底仍不能解决（情形2），则通胀风险可能升温，需要更多定价滞胀，以及在稍微远一点的时间去定价潜在的衰退风险。

沿着情形1的方向，市场将“尘归尘土归土”，通胀冲击更像是一次脉冲的影响，宏观叙事回归到年初的叙事结构的弱化版，虽然地缘风险波动不断，但不影响全球资本市场方向。此时美联储降息预期回归（但可能延迟到4季度）1次-2次，而美元重新贬值，利好债市多数品类，包括国债、信用债、以及广义的新兴市场债，这种情形下，债券的多数子板块都能受益。

沿着情形2的方向，债市的配置需要做一些更为灵活的调整。初期的通胀风险更大的时候，抗通胀债券TIPS是主要的利多板块，以及高收益债当中与能源类相关的信用债同样较为受益，而当后期衰退风险浮现的时候，需要调整为配置中长久期的国债，适度配置投资级信用债，以及适当减少在高收益债的敞口。

（3）商品及另类

商品方面，黄金在一季度的中东局势紧张局势后从高位下跌，伦敦金一度从5400美元以上跌至4500美元以下，据报道包括土耳其央行等因为流动性原因而抛售黄金，而美元指数的上涨也对黄金价格造成压力。但从本轮黄金牛市的支撑因素看，未发生实质性的变化——去美元化的进程还在持续，对美元体系的信任危机也未得到改善，包括中国央行在内的投资者还在持续增持黄金（中国央行已经连续17个月增持黄金）。以上因素都表明黄金依然值得坚持配置和投资。其他的商品类，原油价格预计在中东局势改善后阶梯式下降，年内剩余时间布伦特原油价格平均值可能在80-90美元附近，工业金属类的前景则受到未来经济基本面走向的影响。对商品类的投资机会来说，适当布局CTA策略获取回报可能是更为合适的一种方式。

另类方面，需要关注私募信贷的违约风险和流动性挤兑风险。目前的情况是都还在可控的范围内，但需要高度关注，橡树资本的CEO马克斯将其称为“矿井里的蟑螂”，这意味着该板块的实际风险程度可能高于表面现象，毕竟我们观察到越来越多的私募信贷基金在限制赎回。据统计，截至2025年，规模约2万亿美元的私募信贷市场在美国居民与企业总债务中的占比约为3%。而作为历史参照，在2006年金融危机前夕，仅抵押贷款市场在同一债务统计口径中的占比就高达60%。这表明私募信贷市场对整体金融系统构成的潜在系统性风险，与当年由抵押贷款市场引发的危机相比，尚不在同一量级。

图9：私募信贷的规模占比尚低

 

数据来源：阿波罗

四.结语：保持定力，账户思维，穿越周期

展望二季度，在各种不确定萦绕的环境下，更需要有从容的定力，尤其是从长期主义的角度出发，适当忽略短期的市场噪音，保持理性和冷静的心态，来应对市场的跌宕起伏。对投资者来说，保持心态尤为关键，切忌在纷繁的噪音信号中失去初心，找不到方向，正如格雷厄姆所言——投资者最大的敌人往往就是自己。

而采取账户思维的投资者更容易在波动的环境下保持冷静，因为贯彻账户思维意味着已经在多资产、多策略、多市场、多币种方面做好了多元化和分散化的安排，辅之以定期/不定期的动平衡机制，以及在账户思维下更好地管理账户的整体风险，从而在事前具有防御机制，来防范各种黑天鹅事件的侵袭，最终实现穿越周期的愿景。

打造大账户，行动起来，永远不晚！

 

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