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1989年以来，日本经济陷入了长期的通缩环境，期间还经历了两次金融危机，一次是房地产泡沫破灭，一次是1997年亚洲金融危机。在长达30年的通缩环境中，日本家庭如何调整资产配置结构加以应对是值得研究的话题。研究表明，日本家庭资产配置总体上围绕这些方向做出调整：（1）追求稳健性、安全性、流动性；（2）降低风险资产的配置；（3）增加现金、存款的配置；（4）增加保险的配置；（5）增加海外资产的配置。

最近日本股市连创新高，引起了世界的关注。作为世界经济历史上极为典型的案例，日本已经悄悄结束了长达30年的熊市，自2008年至2012年的触底之后，以日经225指数(Nikkei 225)为代表的日本股市成为了近十年国际市场表现最好的市场之一，仅次美国股市。以史为镜，可以知兴替。那么日本家庭在经济转型过程中资产配置的变化能给我们带来怎样的启发呢？研究日本家庭的资产配置变化成为了一个既有趣又有价值的问题。

图1 2008-2023年日经225指数

一、 日本那段历史

日本家庭资产配置的变化离不开日本宏观经济金融背景。

回顾日本经济增长的历史，大概可以分为几个阶段。在1973年以前，二战后的日本总体上是保持着高增长，平均增速达到了10%，有点接近1992-2007年的中国。1973年-1989年处于发达经济体的调整到重获增长的阶段，日本经济增速中枢下降到5%左右，期间经历了两次石油危机，直到1982年之后经济重新获得了稳定中高速增长。1990年-2012年，日本经济经历了地产泡沫、股市泡沫破灭、1997年金融危机、互联网泡沫以及全球金融危机等冲击。2012年之后，全球逐步从金融危机走出来了，日本也一样。同时，日本还迎来了雄心勃勃的新首相“安倍晋三”。安倍时代的日本经济在持续的刺激和宽松政策支持下有一定起色。1990年到2020年，日本经济的平均增速大约为3%，也被称之为失落的“三十年”。

图2 日本GDP增速下台阶的三个阶段

日本经济经历过的历史基本映射到日本的资产价格上。1985年至2012年，日本股市和楼市经历了大幅波动和重大事件的盛衰，大致经历如下几个时期：

● 泡沫经济（1985-1991）：

日本在过度投机和宽松信贷的推动下经历了经济繁荣，导致资产价格泡沫。

以日经 225 指数为代表的股市在 1989 年 12 月飙升至顶峰，达到近 39,000 点。

同样，房地产市场的价格也迅速上涨，尤其是在城市地区。造成泡沫的因素包括宽松的贷款做法、高企业利润、低利率和投资者情绪。

● 泡沫破裂（1991-1992）：

1989年日本央行提高利率以抑制资产泡沫，导致股票和房地产价格大幅下跌。

许多企业和金融机构面临重大损失，导致破产潮。

泡沫的破灭对日本经济造成严重冲击，导致经济长期停滞，被称为“失去的十年”。

● 经济停滞时期（1992-2002）：

在此期间，股市和楼市均处于长期低迷状态。

债务过多、公司治理薄弱和银行业不景气等结构性问题阻碍了复苏。

政府实施了多项经济刺激措施，但复苏缓慢且有限。

● 复苏与全球金融危机（2003-2009）：

2003年开始，在全球经济环境改善的推动下，日本股市开始逐步复苏。

在此期间，房地产市场也显示出企稳和温和增长的迹象。

但2008年全球金融危机影响较大，导致股价大幅下跌，并对房地产市场造成负面影响。

● 危机后时期（2010-2012）：

全球金融危机后，日本股市经历了波动，但逐渐恢复。

受通货紧缩压力、人口老龄化、经济增长乏力等因素影响，房地产市场依然相对低迷。

总体而言，1985年至2012年日本股市和楼市的涨跌受到投机泡沫、泡沫破灭、经济停滞、全球性事件以及日本经济内部结构性问题等因素的影响。这些事件塑造了市场动态，并对日本当时的整体经济表现产生了重大影响。

图3 1950-2022日经225（Nikkei 225）指数

图4 1955 -2022 年的日本实际住宅价格指数

表1 1985-2010年日经225及OECD日本实际住宅价格指数涨跌幅

二、1979年到2003年日本家庭的资产配置情况

根据日本银行统计数据（图5），1979年日本家庭金融总资产为328兆日元，1990年为1,024兆日元，1999年为1,420兆日元，以及2003年为1,411兆日元。第一大金融资产为现金及存款，占全部金融资产45%及以上；第二大金融资产为保险和养老金准备金，占全部资产的13%至26%，第三大金融资产为股票和其他权益，占总资产8%至20%。信托、债券和其他金融资产约占全部资产的8%。

图5 1979-2003年日本家庭未偿金融资产

1979年前，日本经历了席卷全球的两次石油危机。日本几乎所有石油都是进口，导致了本国输入性通货膨胀。物价上涨，需求降低，导致消费降低和经济下行。在此期间，日本家庭将现金存款作为主要的资产，占比高达60%，股票和其他权益占13.8%，保险和养老金占13.2%，债券占6.1%，投资信托占1.3%，其他金融资产为6.2%。总体而言，日本家庭资产结构偏于保守，人们偏向持有大量风险较低的资产。

这次危机使日本产业得到了转型升级，由粗放的生产导向转为精细的技术导向。例如省油的日本车就获得了巨大的市场，这一定程度上带动了日本的经济发展。而美国却在石油危机中陷入高通胀且经济停滞的困境，造成了衰退，面临货币升值的问题，以及对日本产生了巨大的贸易逆差。

1985年美国牵头和日、法、英、德签署“广场协议”，目的在于联手抛售美元，让美元贬值，减小美国对外贸易逆差以缓解美国经济压力。日元升值，冲击了日本出口，并引起了日本的衰退。为了缓解日本经济下滑、汇率飙升的问题，日本央行降息下调基准利率。在央行激进的货币政策和复杂的国际环境下，逐渐形成了上个世纪最大的资本市场泡沫。在此期间，人们将大量现金存款资产转向股市。以1989年为例，对比1979年前，处于资本泡沫环境的日本家庭现金存款占全部资产45.4%，下降14%，股票及其他资产占全部资产20.6%，增加6.8%，保险及养老金占总资产19.4%，增加6.2%，投资信托占3.9%，增加2.6%（见图6）。债券和其他金融资产占比相差不多。经济最热时期，日本家庭将大量资产投入股市和房产，以期资产的大量增值。

直到1989年央行决定加息，刺破泡沫。泡沫破裂、信贷收紧后的日本股市急剧下跌，两年后楼市崩盘。这段时期，现金和存款重新成为了日本人民的主要金融资产。到2003年，居民现金存款占总金融资产比例达到55.3%，保险和养老金占26.8%，防守型资产比例创历史新高。与此相对，股票及其他资产缩减至8.4%，债券占2.5%，风险类资产创历史新低。投资信托占2.4%，其他类金融资产占4.6%（见图6）。

图6 1979-2003年日本家庭金融资产的构成

图7 1980-2003年日本家庭部门的金融投资流量

从总体发展情况来看，家庭部门的金融投资流量在整个20世纪80年代末增加后，自20世纪90年代以来一直在下降，金融盈余从20世纪90年代中期左右开始收缩，自2000财年以来进一步下降。接下来看一下金融投资流量的细分，如上（图7）所示，在20世纪80年代，最大的贡献来自货币和存款。保险和养老金储备也做出了巨大贡献，股票以外的证券位居第三。

图8 1980-2003年日本家庭股票以外证券的金融投资明细（流量）

股票以外的证券细分显示，信托受益权(trust beneficiary rights)、投资信托(Investment trusts)和银行债券（Bank debentures）是增长的主因。股票价格在20世纪80年代（特别是在80年代后期）是稳定的，但家庭部门的金融投资流量相对较小，该部分没有净购那么多股票。自20世纪90年代以来，货币和存款加上保险和养老金储备占家庭部门投资的大部分，这表明人们对风险资产的偏好降低。保险和养老金储备的投资或多或少一直在增长，但随着假定利率的下降和单一保费养老保险的到期，增长速度从20世纪90年代后期开始放缓，而单一保费养老险在20世纪80年代后期大幅增加。

与此同时，股票以外的证券的金融投资流量突然收缩，自20世纪90年代中期以来一直为负。在这类投资中，信托受益权和银行债券的下降尤为突出。自20世纪90年代以来，由于股价停滞不前，股票和其他股票的金融投资流量总体上变得相对较小。

泡沫破裂之后日本家庭资产配置总结：

1、存款份额增加：
自90年代以来，日本家庭持有的存款份额逐渐增加，从约45％上升到约55%。即使银行利率下降，家庭也不愿意将资金转移到其他资产类别中，相比起资产回报，人们更看重资产的稳定和保值。

2、股票和投资信托份额降低：

相应地，自1980年代中期以来，日本家庭持有的股票和投资信托份额逐渐降低，从约20％下降到约8.5％。这是日本股市在1980年代末至21世纪初期的资产泡沫破裂和严重的通货紧缩所导致的。

3、保险资产稳步增加：

保险和年金资产占比从1989年的19.2%增长到26.8%。

三、日本家庭风险偏好变化及其原因

是什么因素持续抑制了日本家庭的风险偏好呢？ 日本家庭谨慎投资行为的一个重要原因可能是和日本股票市场的长期低迷有关。直觉上讲，当家庭的债务负担比较重的情况下，投资者可能会降低对风险资产的投资。因此，从家庭资产负债率角度可能是一个比较好的线索。

图9 1985 年至 2012 年日本家庭债务占国内生产总值 (GDP) 的比例

自1985年起至1990年，日本家庭债务占国内生产总值比迅速上升，从51%升至69%（见图9），1990年至2000年在66%至70%之间波动增长，在2000年达到峰值，约为71%。2000年至2008年迅速回落，于2008年达到自上世纪90年代以来的最低60%，在2010年略微回升之后再次降低。

图10 1980-2015年G7国家债务与收入比(%)

四、影响日本家庭投资组合选择的行为特征

如表2所示，相比美国，日本家庭在现金、保险的配置比例明显要更高，而股票资产配置比例则明显要低。

表2 日美金融资产分布对比（1999 vs. 2018）

图11 1990-2016年日本家庭金融资产构成

事实上，我们发现，日本家庭持有风险资产（股票、投资信托和/或债券）的家庭比例有温和上升的迹象（图12、图13）。这种趋势自2000年代上半叶以来尤为明显，这与日本国内金融体系的不稳定已经得到基本温和的解决有关系。

图12 1990-2016年日本持有风险资产的家庭比例

这一点也和投资者金融资产的选择标准的变化相呼应。当日本的金融体系在 20 世纪 90 年代后期变得越来越不稳定时，家庭在选择金融资产时更加重视安全性/流动性而不是盈利能力（图13）。随后，随着金融体系不确定性的消退和低利率环境的持续存在，强调安全/流动性的趋势有所逆转，家庭开始更加关注盈利能力。强调盈利能力的家庭比其他家庭具有更强的风险偏好。在选择金融资产时强调盈利能力的家庭中，61% 持有风险资产，相比之下，只有 28% 的家庭强调安全性/流动性。重视盈利能力的家庭对包括股票和投资信托在内的各种金融产品有着相对浓厚的兴趣，并在家庭部门的风险资产投资中发挥主导作用。相比之下，重视安全性/流动性的家庭对风险资产的兴趣不大，更喜欢有保本或收益保护的金融产品。

图13 1990-2016年日本家庭金融资产的选择标准

五、总结性评论

结合过去日本动荡的经济金融环境，我们看到了日本家庭在1980年代后期开始明显增加了对低风险资产的配置，而降低了对风险资产的配置。这一趋势在2000年之后，随着日本经济金融环境逐步稳定，有所逆转。之后，日本家庭逐步增加了一定的风险资产的配置，但从绝对水平来看，相比欧美，日本家庭总体上仍然展现出极其保守、稳健的配置风格，对现金、存款的偏好较高，对股票等风险资产的配置仍然是较低的水平。

如果说日本的经济金融历史就是一系列考验，那么上述分析可以反映出日本的家庭是如何应对的。我们可以预计，当出现类似的情况，相关经济体的投资者可能也会表现出类似的行为特征：

● 追求稳健性、安全性、流动性

● 降低风险资产的配置

● 增加现金、存款的配置

● 增加保险的配置

● 增加海外资产的配置

从日本家庭资产配置的变化来看，随着经济增长的“增速换挡”，投资者对稳健类资产、保险类资产的配置有望提升，对海外资产的配置需求也会增长。这种需求的变化会反过来对金融机构的资产管理行业产生影响。可以预计，稳健类金融资产、配置海外资产的金融产品的供给也会逐步增长，保险机构可能会迎来新的发展机遇。

从宏观经济金融的健康发展角度来看，我们认为，投资者这种避险行为和股票市场的挣钱效应较差密不可分。从日本的经验来看，资产泡沫破灭之后往往会带来较长时间的股市、楼市的低迷。因此提防资产价格泡沫应当成为政策的目标之一。

同时，从长远来看，促进资本市场健康发展依赖于投资者的信心。如何提升投资者信心，改善股票市场、股票资产的挣钱效应是当前国内资管机构的重要课题。只有通过提升投资者信心，改善投资体验，才能进一步鼓励投资者加大对股票资产的投资，最终有助于促进资本市场和财富管理行业的良性循环。

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