公募基金投顾业务：从试点走向常规——投资者回报白皮书系列研究报告之实践篇（2）
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2019年10月，中国证监会机构部发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，行业期待已久的公募基金投资顾问业务试点正式落地。包括嘉实财富在内的5家机构作为首批试点机构，正式开展投资顾问业务试点工作，中国基金投顾也正式启航。
2023年6月，证监会推出《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，共40条，推动基金投资顾问业务试点转常规，进一步强调服务与客户的匹配度以及服务的持续性。
在四年多时间里，基金投顾的试点机构从5家逐步增加到60家左右，涵盖银行、券商、基金公司及其子公司、第三方销售等多类机构。伴随着监管政策的完善和投顾策略的上线迭代，基金投顾进入了“百花齐放”的阶段。作为首批持牌机构的嘉实财富，也在过去四年多的实践中积累了丰富的客户服务和产品设计经验。
本文将全面回顾我国基金投顾的背景、理念、政策、实践及阶段性成效。我们相信基金投顾有助于发挥机构专业优势、引导客户合理预期、规范客户投资行为，增强投资者的参与感、获得感、认同感，最终提升投资体验和投资回报，形成良性循环，也有望为市场带来更多长期、专业的增量资金，深化我国资本市场的高质量健康发展。
一、公募基金投顾业务的背景
伴随中国经济的蓬勃发展，国内居民财富规模不断增长。根据瑞士信贷《2023全球财富报告》统计，截至2022年中国财富市场规模超过84万亿美元，仅次于美国，位列全球第二。财富的积累催生了市场对财富管理服务的迫切需求，随着居民端财富配置从房地产、融资类信托、传统银行理财向权益类资产的转移，中国公募基金行业迎来机遇，公募基金投资正逐步成为居民获取资本性收入、实现家庭财富保值增值的重要手段。
与此同时，公募基金行业也迎来了扩容期。据中国证券投资基金业协会数据显示，截至 2023年10月底，我国境内共有基金管理公司144家，其中，外商投资基金管理公司48家（包括中外合资和外商独资），内资基金管理公司 96 家；取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资产管理子公司 12 家、保险资产管理公司1家。以上机构管理的公募基金资产净值合计27.38 万亿元。
图1 公募基金资产规模突破27万亿元
数据来源：中国证券投资基金业协会
公募基金凭借职业的人才队伍、丰富的投资经验、专业的投资能力，在国内市场中获取超额收益的能力也逐渐显现，为投资者提供了较为丰厚的回报。以Wind基金指数为例，普通股票型基金指数、中长期纯债型基金指数自2005年以来年化收益分别达到13.4%、4.7%，而同期沪深300指数、中债新综合总财富指数的年化收益为6.6%、4.1%。
图2 公募基金中长期超额收益明显
数据来源：Wind 以上仅为投资者宣传教育之目的使用，不构成任何投资建议或收益承诺，市场有风险，投资需谨慎
但是，面对基金市场的大扩容和资本市场的复杂多变，投资者通过投资基金来获取目标的投资收益仍非易事，如何选取适应自身风险承受能力、匹配投资目标的基金产品、获取预期收益水平，逐渐成为基金投资亟待解决的“切身之痛”：一方面，基金数量大幅扩容，普通投资者在基金信息的获取、分析和跟踪上存在劣势；另一方面，市场行情不断变幻，判断基金经理及基金业绩持续性的难度在增加；叠加投资者普遍存在“追涨杀跌”、“过度交易”等非理性投资行为。而破解上述 “基金赚钱，基民亏钱”的问题，也正是公募基金投顾业务试点的初心。
二、公募基金投顾业务的理念
公募基金投顾业务打破了传统卖方代销模式的利益格局，以投资者利益优先为原则，发挥投顾机构的专业优势，助力客户实现特定投资目标，并通过客户授权下的基金产品选择、申购赎回交易等，一定程度上帮助客户减少短期、非理性的交易行为，从而提升投资体验。在成熟市场，相对于“卖方代理”模式（Commission-based Model），“买方代理”模式（Fee-based Model）已经成为财富管理行业的最主流模式。例如在美国，根据证券法规定，投资咨询顾问经过监管机构资格许可并根据投资者授权，可以从事投资顾问业务和全权委托的投资业务。
1、基金投顾VS基金代销
基金投顾的“买方代理”模式从客户角度出发，依据客户委托在授权范围向客户提供建议或以其名义管理其账户内的资产配置和实施投资决策等，基金投顾仅收取一定的服务费用，不再向产品方收取任何销售佣金。由于买方代理业务模式下投资顾问的收入来自于投资者，该模式实现了投资者利益与投资顾问利益一致，建立了一种双方为了盈利而达成的契约关系，避免了投资者受到投资顾问的操纵而无法实现自己的利益。
“买方代理”模式下财富管理客户、基金投顾以及基金公司之间的利益关系是一致的：客户的目标是实现长期资产增值；基金公司的目标是长期持有客户资产、推动客户资金的净流入并实现长期的资产增值；而“买方代理”模式下的基金投顾有动机挑选优质资管机构及优质资管产品，从而帮助客户实现资产的长期增值以及基金公司资管规模的稳定增长。
投资者在“买方代理”基金投顾的服务下更关注长期投资，交易更为低频，有助于降低交易成本，带来长期盈利，加之“买方代理”模式下的基金投顾更关注投顾能力的提升和长期信任关系的维护，共同带来较高的客户粘性、长期资金的流入，有望实现长期的投资者、投顾、资产管理机构“三赢”的共同成长。
图3 基金投顾：买方代理，与客户利益一致
数据来源：嘉实财富
2、基金投顾VS公募FOF
基金投顾与公募FOF虽然都是将多只基金产品归集在一起，通过组合投资的方式在降低市场风险的同时提高收益预期，但是在实际的策略运行过程中，两者仍存在明显的区别。
公募FOF是专门投资于其他证券投资基金的基金，本质仍是基金产品。FOF的初衷是为了分散投资单一基金产生的风险，通过专业化优选基金、资产配置和动态管理，以期获得长期稳定的收益。FOF仅在定期报告中披露持仓及运作情况。FOF基金经理的主要任务是管理好产品，和其他的普通基金产品一样，投资者陪伴服务并不是必须要做的工作。
但对基金投顾而言，投资者陪伴服务则是一项非常重要的工作，帮助投资者选择优秀的基金产品、进行合理的策略搭配、灵活的对基金产品进行调整，以及通过多次切身的投资体验不断适应长期持有、分批建仓、逢低买入等相对科学的投资理念和方法。另外，基金投顾的策略普遍相对透明，多为“半白盒”或“白盒”策略，底层持仓信息会对持有人披露，调仓信息也会做及时的披露。
此外，如果从最底层的权属角度深究，也可以发现公募FOF和基金投顾之间的显著区分，即“所有权”和“操作权”的区别。对于公募FOF而言，本质上是一个基金产品，那么投资资金的所有权是归属于基金共同财产的，投资标的的操作权归属FOF基金经理。而投顾账户本质上则是一个账户管理服务，账户和被投基金的所有权归属客户本人，但账户配置的操作权转移（赋权）给了专业投顾团队。
表1 基金投顾：定制服务，以客户回报为中心
数据来源：嘉实财富
三、关于公募基金投顾业务的政策演变
2019年10月，中国证监会机构部发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，行业期待已久的公募基金投资顾问业务试点正式落地。
2023年6月证监会推出《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，共40条，推动基金投资顾问业务试点转常规，进一步强调服务与客户的匹配度以及服务的持续性。
在基金投顾运行的四年多时间里，监管政策也在不断的补充和完善，在基金投资建议活动的规范、基金投顾服务业绩及客户资产的展示等方面，逐渐变得更加明晰。
基金投顾规范相关文件的出台加速完善了行业制度法规体系，不仅有助于规范行业发展，优化市场竞争格局，还可以引导投资者树立科学、长期的投资理念，更好地维护投资者权益。
1、《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》
2019年10月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，为公募基金投资顾问业务拉开序幕。
根据《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，具备下列条件的机构，经中国证监会备案，可以从事基金投资顾问业务：
1）具有资产管理、基金销售等业务资格；
2）有一定的市场竞争力和客户基础。证券公司、基金管理公司或其销售子公司申请的，应具有较强的合规风控及投资者服务能力；基金销售机构申请的，非货币基金保有量不低于100亿元；
3）合规记录良好；
4）具有高质量的基金产品研究团队，与业务开展相匹配的投资顾问人员，以及与其拟从事业务相适应的信息技术能力；
5）业务方案完备，业务制度健全，能够确保客户利益优先原则，有效防范利益冲突和防范各类风险；
6）支持业务开展的其他必要条件。
符合前款第1至3项条件且客户数量达到1亿人的机构，可设立子公司开展基金投资顾问业务试点，该子公司应当符合第3至6项的条件。
图4 基金投顾业务监管细则持续落地
数据来源：中国证监会、中国证券投资基金业协会
2、《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定》
2023年6月证监会推出《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，共40条，推动基金投资顾问业务试点转常规，进一步强调服务与客户的匹配度以及服务的持续性。
《规定》主要内容包括：
一是沿用试点期间对“投资”活动的规范原则，加强对投资环节的监管，进一步明确对管理型业务的管控，优化投资分散度等监管要求。
二是强化对“顾问”服务的监管，督促引导行业坚守“顾问”服务本源，持续丰富服务内涵，加强投资者适当性和服务匹配管理，规范宣传推介行为，强化信义义务落实和利益冲突防范。
三是针对新问题、新情况补齐监管短板，促进业务合规有序开展。例如，加强对投资顾问机构之间及投资顾问与基金销售机构等其他机构合作展业的规范管理，明确对投资顾问机构配置公募基金之外的其他产品的规范性要求，豁免基金经理以外的基金从业人员投资本公司基金时锁定期的要求等。
图5 《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》要点
数据来源：中国证监会、中国证券投资基金业协会
根据中金的统计数据显示，公募投顾试点运行四年多以来，获得基金投顾试点资格的机构共60家，第一批共18家（包括5家基金公司或其子公司、3家第三方基金销售公司、3家银行和7家证券公司），第二批共39家（包括19家基金公司和20家证券公司）。此外，根据资本市场标准网公布的基金投资顾问业务编码，农银汇理基金、渤海证券、华创证券也获批了基金投顾试点资格。
图6 基金投顾试点资格获批机构
数据来源：中金公司
以上试点机构均可开展管理型投顾业务，从基金投顾试点机构的展业情况来看，多数基金公司、证券公司以及销售公司均推出了旗下的基金投顾策略，并在挖掘自身优势、匹配战略资源的基础上，实现了基金投顾规模的扩张。
而平台型投顾则主要是指平台依靠自身流量优势为客户提供多家持牌投顾机构的组合策略，客户通过平台直接与提供组合策略的持牌投顾机构签署投顾服务协议，享受基金投顾服务的投顾模式。例如，天天基金推出“投顾管家”服务，囊括嘉实财富、华夏财富、中欧财富、易方达基金、广发基金、南方基金、国联证券、银河证券等多家持牌机构，打造出“货比三家”的基金投顾超市。
四、基金投顾的业内实践
我国基金投顾业务自发轫后即发展迅猛，各机构也进行了大量的实践，下文将主要基于嘉实财富的投顾业务实践进行一些探讨。
早在2012年12月，嘉实即率先倡导推动“买方代理”模式，自主研发了集市场预测、资产配置和基金选择为一体的FAS投资系统，为投资者在全市场范围内优选、推荐一篮子基金组合。
2019年10月，嘉实财富获得了首批投顾试点资格并赋予投顾业务编码A001。嘉实财富于同年12月正式发布“嘉实财富投顾账户”，基于投资者财务状况和理财需求、风险承受能力等，提供与之匹配的投顾方案。
截至2023年12月，嘉实财富投顾业务保有规模超过42亿，累计签约规模超过143亿，累计服务客户数量接近30万，客户复投率66%，平均服务客户天数450天。
1、“买方代理”提升客户“获得感”
在“买方代理”陪伴服务的过程中，“获得感”贯穿始终，最重要的是充分沟通、合理引导、有效陪伴；通过有效的陪伴，让财富用户达成理财目标，获取充分的获得感。从嘉实财富的实践中看，获得感可以来源于三点：
1）从客户需求出发：买方投顾意味着放下固有的资产端立场，倾听客户的声音，从客户的需求出发提供解决方案。资产端的立场往往意味着一切“从我的能力出发”，而买方投顾始终是“从客户的需求出发”，了解客户真实需求，通过不同基金组合和策略构建解决方案，来协助客户达成理财目标。
2）目标导向的账户规划：买方投顾意味着服务不再是从产品销售角度出发，强调单一产品的历史业绩，而是锚定投资目标三要素：期限、预期回报/现金流、达成率，用解决方案来匹配客户需求。客户理财目标不仅仅要看收益率，更可能是与生活相关的一系列现金流安排，因此，以终为始、目标导向的账户规划才能够真正贴合客户需要，体现“买方代理”的价值。
3）充分且及时的陪伴：投资目标达成固然重要，但陪伴过程也同等重要。专业陪伴有助建立共情及信任，为投后陪伴迈出好的第一步。在方案的执行过程中，及时与客户沟通，让客户保持方向感和目标感，客户获得的不仅仅是几个基金产品，还有好的认知体验和对未来的共识。
2、“顾—投—顾”打造“闭环”体系
嘉实财富颠覆了传统资管机构以产品为驱动的投研框架，切实贯彻以客户需求为中心的“日心说”理念，遵循“客户->需求->匹配->工具”的财富管理逻辑链，设置“投资者需求研究”和“资产管理投资研究”二元投研框架，以终为始，满足财富工具匹配客户需求的闭环业务逻辑。
1）一“顾（KYC）”：KYC及整体账户规划。精准的客户画像是综合财富管理服务的起点和基石。随着移动互联网等数字经济的发展，持续而全面的KYC工作成为可能。这为提升客户需求匹配、配置方案设计、风控合规、账户管理等种种环节的效率创造了条件。随着业务不断线上化、智能化，财富管理机构会沉淀大量客户数据，对这些信息的有效管理和分析将会助力客户的精准画像，进而推动财富管理行业的发展。
通过科学有效的KYC，嘉实财富能够精准识别客户的风险等级，同时可以按照投资者适当性匹配原则，按需分层向投资者展示、推介匹配的投顾组合、投教内容及行为指引。经过4年的业务推进和客户拓展，嘉实财富投顾业务的客群覆盖全面，能够为各个风险等级的客户提供有效服务。
2）二“投”：配置选品。财富管理本质上一个匹配的过程，基于KYC对客户的了解和对产品的深度研究及理解，使满足客户需求的产品落地。
嘉实财富投顾业务从投资者需求端出发，从客户视角对“目标”、“达成率”、“期限”三维框架进行深入研究，以丰富的投顾组合货架为基础，为客户在三维框架下提供匹配的组合选择、内容陪伴和行为引导。
根据投资者需求，嘉实财富提供了全面多样的投顾组合。在“增值”和“生息”两个大类下， “增值类”进一步细分了均衡增值类组合、主题增值类组合和嘉实优选组合，满足财富客户中长期依托优质权益资产的多样化增值需求；“生息类”属性下进一步细分了信用生息类组合、波动生息类组合、策略生息类组合及混合生息类组合，满足财富客户短中长不同期限下的多样化生息需求。
嘉实财富在思考和探索投顾业务模式的同时，依托自有的技术资源及外部合作机构的能力，开发了目标止盈、分红、交易性策略的敏捷执行等多项创新型功能。
3）三“回顾”：账户诊断&定期检视。嘉实财富的投顾陪伴不是一朝一夕，而是在长期的背景下去展开。因客户需求之变而变，敏捷回应，深度关怀。陪伴的难点在于，既要仰望星空（看长期），又要脚踏实地（应对短期波动），对后者而言，陪伴的力量是巨大的。
嘉实财富每个理财师都会向客户积极分享全面多样的内容，包括市场回顾、季报解读、策略交流、投资者教育以及行业热点分析等等，通过高频的更新陪伴客户度过每个市场波动，建立客户与理财师之间的信任感，定期对客户账户进行诊断和检视，随时客户解决在投资过程中的任何疑虑。
嘉实财富认为，过往业务中，太多的开环操作让很多客户最终变成“基金海王”，手里拿了很多基金，却不知道自己什么时候买的、该怎么处理。所以，投顾业务要从“开环”思维转向“闭环”思维，客户买的所有商品都应该有一个用户手册，在买的那一刻就要形成一个“闭环”，就是出现什么样的情况应该去止盈，预期要持有多长时间，有一个什么样的投资目标，当产品表现偏离预期目标时该如何处理。公司逐步认识到，把“开环”做成“闭环”，是服务好客户的关键。
自投顾业务上线以来，嘉实财富也持续加强基金投顾陪伴力度，为此专门开通“嘉实财富投顾”微信公众号，推出基金投顾系列课程，包含基金投顾小课堂、定投课堂等，还创新性地推出“嘉实财富投顾市场温度计”、“投顾集结号”两个栏目。通过线上“嘉人有约” “投顾十分谈”等投顾小课堂的直播，线下“嘉实财富万里行”活动，包括本文在内的投资者回报白皮书系列报告等方式，嘉实财富不失时机地开展投资者教育活动，让投资者充分理解与践行长期投资、价值投资和理性投资，让陪伴服务“有趣而无处不在”。
图7 嘉实财富投顾集结号、投顾温度计
数据来源：嘉实财富，温度仅为示意
五、公募基金投顾业务试点以来的成效
2019年10月，证监会启动了基金投资顾问业务试点。2023年6月，证监会推出《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，推动基金投资顾问业务试点转常规。同期披露的数据显示，截至2023年3月底，共有60家机构纳入试点，服务资产规模达1464亿元，客户总数524万户，10万元以下个人投资者占比94%。证监会表示，“基金投资顾问业务运行平稳，业务适配性和发展前景获得了市场各方的总体认可与支持，试点达到了预期目的，已基本具备转常规条件。”
在过去四年基金投顾业务试点的过程中，各家机构在投顾投研体系化建设、投顾服务等方面逐步深化迭代，力争提升投资者的获得感。投顾四周年，既是投资者认知提升的过程，也是投顾行业和从业人员认知提升的过程。
伴随着基金投顾服务覆盖客户数量的不断扩展，各类投顾机构开展的从线下到线上的基金陪伴活动也在迅猛增加，并通过与基金投顾策略的有机结合，逐渐的建立起了与客户的信任关系，通过陪伴与服务，引导客户投资的长期化、理性化，助力客户实现资产的保值增值和盈利体验的有效提升，真正地践行了“客户利益优先”的原则。
随着投顾试点工作的稳步推进，监管体系的不断完善和升级，以及我国多层次资本市场的不断深化，投顾业务的市场将获得高质量发展的机遇期，投顾的规模和质量将同步提升，为我国居民的财富管理，实现普惠金融和共同富裕提供助益！
图8 国内基金投顾业务试点运行状况
数据来源：中国证监会、平安证券研究所