全文3320字，阅读约需5分钟

嘉实财富研究与投资者回报中心研究员 何法杰

作为债务关系的一种呈现形式，与传统的银行贷款、非标信托、民间借款等相比，债券的主要特点体现在标准化的合约关系中，可以在二级市场中进行交易转让。债券价格的变化能够在一定程度上反映市场利率和企业信用风险的变化，而经验丰富的管理人通过对经济周期、企业经营、货币和政策环境等的研究，从债券投资中获取超额收益。作为国内债券市场整体表现的代表，中债新综合指数在过去的20多年中呈现出明显的正收益、低波动、低回撤的特征，同时也与境内外的股票以及黄金、原油等实物类资产低相关，可以作为账户资产配置的重要基石，助力长期稳定的持续回报。

Part.01什么是债券

作为资本市场上的一种融资工具，究其本质，债券也是债务关系的一种形式。债券是政府、金融机构、企业等经济主体为筹集资金向投资者发行的一种有价证券。发行人承诺按一定利率支付利息，并按约定条件偿还本金。而与银行贷款、个人借款等债务关系相比，债券的显著特点是合约的标准化，只有标准化的合约才可以大规模地进行二级交易。

债券所呈现的债权债务关系与股票代表的所有权关系存在明显的区别。债券定期获得企业偿付的利息、到期收回本金，并不参与企业经营成果的分享，但在企业经营困难的时候，也可能会面临无法按时偿付的风险。股票则是代表企业所有权的一种凭证，可以参与企业经营的决策、成果的分享等。

因而，从估值的影响因素来看，债券的估值变动是在分母项，分子即票息部分不变化。利率源于经济基本面驱动，货币政策一旦加息或降息，就不会轻易停止，债市的惯性较强。但股票估值驱动因素众多，分子端盈利预期增长，或是分母端无风险利率下行，都会驱动股票估值修复，股票通常波动较大。

从发行主体的角度来看，债券可以分为利率债和信用债两种主要类型。利率债，包括国债（财政部发行）以及政策性银行债（三大政策性银行发行），主要是以中央政府级信用背书，另外还有以地方政府信用背书的地方债等。利率债的信用安全等级最高，偿还有很强的信用保证，其主要风险集中在利率风险。信用债，即法人企业主体发行的债券。收益率在无风险收益率的基础上增加了风险溢价，溢价程度取决于发债主体的信用。从债券品种来看，中国债券市场还是以政府债和金融债为主，占到总债券存量规模2/3附近。

Part.02债券投资的风险与收益来源

不同价格，不同票息和剩余期限的债券，哪个收益更高呢？我们一般使用到期收益率的概念来衡量债券投资的收益水平，即投资者以当前价格买入债券，然后持有至到期时的综合收益率。

作为定期收到票息、到期偿还本金的固定收益类资产，债券交易价格的变化主要受到市场利率的影响。由于债券是固定收益类资产，其现金流在发行后也相对确定，还本付息一般不会发生变化。如果买入债券时支付越高的价格，对应的债券的到期收益率就会变得越低。因而，当市场利率升高时，过去低利率阶段发行的债券价格就会出现一定程度的下跌，使得买入并持有债券的到期收益率能够与当前的市场利率相匹配。

作为衡量债券价格变化与市场利率变动之间的敏感性指标，我们引入了债券久期的概念。债券久期近似表示了债券或者债券组合的平均到期时间，是债券或债券组合在未来产生各期现金流的时间的加权平均，权重是各期现金值在债券价格中所占的比重。一般而言，久期越长，债券价格的波动幅度越大，所承担的利率风险越高。

除了利率风险之外，债券投资所面临的另一种主要风险是信用风险，重点关注企业发行人偿付票息和本金的能力。信用风险关心的是发行主体的违约风险和估值风险。违约风险包含两个维度，一方面是投资的安全性，另一方面是发生损失后的回收情况，与回收率挂钩，违约风险反映在信用评级当中。估值风险同样涉及两个层面，一是评级变动或信用资质变化导致的估值波动，二是市场情绪变化带来的流动性溢价提升。

在控制风险的基础上，我们投资于债券可以使用久期、票息、杠杆、交易等多种方式来获取超额收益。

其中，久期用于衡量债券价格对利率变动的敏感程度。基金管理人可以基于对利率市场变化的预判，通过拉长或者缩短久期，来进行波段操作，赚取资本利得。

票息，则是定期收到的债券偿付的利息的现金流，通过深入的信用研究、在承担一定信用风险的基础上，管理人基于对具体行业、微观企业的深度研究和理解，可以发掘信用错误定价的投资机会。

杠杆，则是在市场短期回购利率低于持仓票息收益时，通过借入资金、融资买入债券的杠杆操作，获取持仓票息与回购资金成本之间的利差收益。

交易，需要基于对宏观经济、货币政策等的分析，预判未来债券市场各个品种走势的相对强弱，并做仓位转换。交易操作对管理人的市场判断水平有较高要求，且本质上是零和博弈，收益增强有较大不确定性。

Part.03国内债券市场表现的回顾与展望

2023年国内债市上演“大三角”收敛下的“小牛年”。宏观经济新旧动能切换仍是大背景，微观主体活力和融资需求不足，但财政偏紧、货币偏松，“大行放贷，小行买债”贡献做多力量。利率波动区间依然很窄，十年国债顶点从2.9%-2.8%-2.7%逐级下行，但2.5%的“历史底”看似仍然稳固。

而进入2024年以内，国内债券市场收益率持续下行，尤其是长端利率品种，不断创下历史新低。一方面，国内经济仍在缓慢修复，但生产快于需求、外需好于内需，价格信号持续疲弱，居民消费信心仍在低位，货币环境保持宽松；另一方面，传统的基建、地产等的融资需求持续萎缩，而存款、理财、保险、固定收益类基金规模的快速扩张对债券类资产的需求持续增加。

今年两会将GDP目标设定在5%左右。一季度实际GDP同比增长5.3%、名义GDP同比增长4.2%。4月30日的政治局会议对一季度经济运行总结偏正面，但对于经济中仍然存在的问题也有重点表述，内部“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅”，“外部复杂性、严峻性、不确定性明显上升”。对下一步的政策部署“坚持乘势而上，避免前紧后松”：“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度。”；“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。”；房地产政策则有新提法，不再提“房住不炒”、“三大工程”，新增“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，政策思路由过去的供给端更多地向直接的“去库存”政策侧重。

从政治局会议的政策方向来看，债券市场供需最为有利的阶段已经过去，但地产去库存等政策见效之前，机构的配置需求仍亟待满足，国债、专项债等的发行进度有望加速，降准、降息的概率大幅增加，债券市场收益率从历史低点反弹，目前已有一定的配置价值。

不过，伴随经济新旧动能转换，高息资产的供给逐渐下降，负债端却在持续扩容。高质量发展指引下，经济增长的引擎逐渐从“地产+基建”向高端制造业、高质量发展切换，信贷资源也更多地分配给新动能相关产业。经济及融资结构的改善导致此前相对偏高息的非标、地产债等资产的供给逐渐下降。目前10Y国债降至2.3%附近，信用债收益率也普遍降至3%以内，投资者的收益预期可能也需要进一步的调降。

Part.04中国债券类资产配置价值明显

目前国内债券市场的存量规模超过了160万亿，远高于同期股票市场约90万亿的市值水平。作为银行存款、理财资金、保险资金以及公募固定收益类基金的主要投资品种，债券类资产也在居民家庭资产配置中占据了重要的一席之地。

从过去的长期历史来看，以代表国内债券市场整体表现的中债新综合指数为例，在2002-2023年间指数仅2013年小幅下跌0.29%，其余20个年度均实现了正收益。而截至2024/4/30，中债新综合指数累积收益约135.5%，年化收益约3.9%，年化波动约1.6%，最大回撤约3.6%，呈现出明显的正收益、低波动、低回撤的特征。

与此同时，债券也与境内外的股票以及黄金、原油等实物资产呈现出明显的低相关、负相关的关系。通过中国债券与境内外股票、黄金、原油等不同资产、不同策略的灵活搭配，我们可以在满足具体风险收益目标的框架下，构建长期稳定的投资组合，追求穿越周期的持续回报。