机会与重构：搭建“好账户”，穿越“资产荒”系列沙龙（8）稳中求进：如何做一个低波动的账户？
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嘉实财富定制业务总监 赵琼
一个低波动账户，应该满足如下特征：首先，强调以绝对收益为导向，就是以年度为期，账户大概率会是一个正回报。此外，过程中净值波动相对较小。整个账户收益弹性也许有限，但无论市场环境如何，获得绝对回报的可能性比较大。如何做一个低波动的账户？过去两三年都在不断地思考这个问题，经过不断摸索和反思，我们开始有一个相对比较成熟的解决思路。本期沙龙的嘉宾——嘉实财富定制业务总监赵琼女士，和您一起探讨这个主题。
一“不基于预测、不依赖单一资产的低波动账户”
从一个故事讲起：2021年11月有一家企业有三个亿要投资，当时他筛选了三家机构，我们是其中一家。按照惯常做法，一开始我们给出了一个对经济周期和大类资产价格运动规模的分析，然后基于分析给出了一个大类资产配置的投资建议。但客户比较有个性，要求进行“不基于预测，不依赖单一资产”的低波动投资。
最终，我们按照客户的要求给出了一个组合投资建议，高波动的权益（雪球类）占比20%、商品20%（头部CTA）、债基20%，还有40%配置市场中性等绝对收益倾向强的资产。客户最终采纳，投资时间点正好在2021年11月，回头来看那正是A股中小盘股指、包括新能源在内的一些成长性板块的高点。实际投资下来，客户三年前的远见，决定了投资能够穿越周期。
这个案例深度地启发了我，在投资的过程中需要有一种弱者思维。资产配置是一种弱者思维的方法，相当于承认我们对市场上很多东西相当程度的无知，资产价格的运动规律是可以由小概率事件打破的。“动荡时代最大的危险，不是动荡本身，而是延续过去的逻辑。”在“脱钩”的大背景下，很多价格关系和以前不一样了。比如中美的利率倒挂，以前我们的利率比美国高很多，现在是反过来；比如以前半导体指数和费城半导体指数亦步亦趋，现在走出了很大的裂口。如果僵化地照搬过去的模式去预测，并基于这个预测去做资产管理，可能是有风险。一个相对比较弱势的方法就是做资产配置。
二如何看待这个结果？
这个故事有很多可以总结：
首先客户清晰地认知到了一件事：大额资金投资于单一的低风险资产，相比于分散投资于N个低风险、且风险低相关或不相关的资产来说，后者的风险要小的多。
客户是非常理性的机构客户，22年底他把之前委托其他机构的另外一笔主要投资于报价式、债券资金池信托产品进行了赎回。虽然实际上资产风险可能比较低，时至今日都没有发生违约，历史净值曲线也波动很小，但我们客户意识到，当他大资金集中在这个标的上，那么当尾部风险发生的时候，虽然是很小概率但可能损失很多资产，这个结果他无法承受。他不愿意做一个大概率是固定收益的投资，来承担小概率的情况下他有比较大的损失。配置的方法更有生命力，很大程度上在于避免了去承担这种一损俱损的尾部风险，相当于选的都是低波动资产，这些资产又不在一个车上，所有车同时翻车的可能性很低，那么当黑天鹅来临面对的最大损失可能就比较有限。
第二，没有为了平稳，去建议配一些脆弱性的资产，即虽然历史净值平稳，翻车概率也小，但一但翻车损失巨大的资产。21年我们房地产行业调控以后，我们国家很多信用资产出现了一些兑付的问题。因为很多的非标债权类的资产，底层都是跟房地产的信用 或者是跟地方政府的信用有关，地方政府的信用说到根儿上又是和房地产的信用挂在一起。
第三，按照客户的要求来，基于波动目标（风险预算）做建议，同样对于备投产品需要增加对波动和相关性的刻画，这为产品筛选带来了新的挑战。
组合投资时往往是要按照波动去控制的，如果是一个低波动的组合，高波动资产应该定个上限；对于更保守的一些需求，可以完全不配置高波动资产，大部分配置低波动，为了收益弹性可以加一点中波资产；如果是进取型组合，那么高波动、相对收益弹性更高，中波动、收益弹性大一点的产品就应该有一定的权重。
按照波动控制要求，对资产的刻画，应当增加波动的维度，和相关性的维度。股不意味着波动就一定大，比如T0融券（春节后融券受限后不能做了）波动就较小；债也不必然意味着波动小，比如超长久期的国债波动起来也是吓死人；商品也不必然就波动小，也有做高频和套利的。准确定位资产，需要对波动有清晰的刻画，且在投资之前就有预期，给多少风险预算，回撤多少要评估，回撤多少要立刻止损。这样波动才控得住。这对筛选产品提出了新的要求。
三还有哪些可以改进的？
这个投资建议也不是一个完成式，这段时间我们的思路有比较大的升级，主要体现在这几个方面：
首先，单边资产要扩容，资产配置应该有更宽广的视野。比如商品不一定要全放CTA，国内也有一些ETF，通过ETF可以直接配一些商品，如黄金ETF、豆粕ETF、能化ETF等。尤其今年，商品标的有比较强劲的单边趋势。这只是一个例子，除了商品以外，还应该关注海外资产。尤其在脱钩的大背景下，我们应该清醒地意识到除了国内的投资机会，人民币资产也可以通过QD基金配置一些海外资产。比如2023年如果有投资纳指，表现会比较有支撑。
海外也有一些例子，比如耶鲁大学基金会，过去三十多年，除了08年亏，其他年份都做了正收益，而且年化回报还不错。它的投资视野就很宽广，除了我们刚才说到的海外和商品，它还配了一些实物资产。国内公募REITs跌了非常多，也许也有一些配置的机会。
第二，除了单边资产，要补充绝对收益类资产，降低投资对单边行情的依赖。绝对收益类资产，和低波动资产的概念比较接近，但主要从策略维度来讲，一般包括对冲类和套利类，但不是所有的对冲类和套利类都是绝对收益资产，还得看波动属性。
单边资产，有它的局限性，一般对行情要求比较高。股票、黄金这些只有资产价格涨才能获益,以买持为主；CTA策略特殊一点，不是涨才获益，不喜欢震荡，喜欢比较流畅的连续上涨或连续下跌。但总体来说，不管是权益还是CTA对市场行情要求是比较高的，没有以年度为期胜率比较高的情况，不能算作绝对收益类资产。
债券资产在不违约的情况下，会有比较好的现金流，价格波动相对有限，在单边资产里相对特殊。但也会遇到一个问题，就是货币紧缩时，股债商可能同跌。比如22年美联储发现通胀压力很大，连续加息，几乎把联邦基金利率从0%打到了5.25%，在这个过程中美国的股、债、商都有比较明显的回调。比如债券当时拿的是30年期美国国债，价格差不多要在一年波动30%以上。
绝对收益策略，追求不依赖市场单边上涨或下跌的收益，主要是对冲或套利类的策略。可以简化理解成，它主要在市场里做加引号的套利，不管单边价格趋势如何，市场总还是有一些价差，通过低买高卖，来获得一个相对比较平稳的收益；同时如果没做好，波动也会比单边资产小一些，对于构建稳健组合是非常有帮助的。
这类策略有很多，但部分客户配置的比较少，因为它复杂难理解，不像单边资产涨我就跟着涨，跌我就跟着跌，它更多是加引号的套利机会好不好，套利的成本高不高，来看套利的机会好不好做。多了一个维度，就更难理解。但实际上机构和高净值客户已经逐渐在了解这类资产，而财富管理机构非常有必要在这个过程中做好桥梁。
举个例子，市场中性是绝对收益里面规模比较大的一类，简单来说就是通过量化选股的方法，能够做出来一个相比指数中长期看有波动、但又相对可观的超额收益。比如根据我们观察池的情况来看，去年中证1000基本还可以超额20%，中证500大致做到8%，沪深300可以做到6%。市场本身的涨跌它无法预测，那么它就通过股指期货或融券把市场的风险对冲掉，这样来套中间这个超额收益。
当对冲成本相比超额收益比较小的时候，它就是一个相对稳定的投资回报。当然这个投资回报会有波动，有的时候没有正的超额，甚至有负的超额；同时对冲成本有时候也会扩大，有时候在缩小，也不是一个恒定的数。但相比买入持有的股票基金，市场中性的波动小得多，收益弹性也很有限。去年是市场中性的大年，根据我们观察池来看，平均大概就是8%；像股基在大年比如19年、20年差不多40-50%的平均回报（根据中证偏股混合基金指数的年度收益计算）。
还有期权高频、商品套利等等。对于绝对收益策略，永远是既有多头也有空头，套中间那个价差，风险相比单边要小一些，只要你不加杠杆。对于刚才那个案例，在22年时，我们建议客户增加账户里绝对收益策略的资产，有些是做商品的、有些是做股票的、有些是做期权的，确实对稳定获得收益、降低波动起到了关键的作用。
第三，过程管理。对于组合投资，它是一个动态过程。当组合有安全垫了，低波组合也可以加一些风险敞口，放一些波动大一点点但有收益弹性的资产。如果是投资初期，我们就建议更保守一些，确保收益垫子累积上去；当垫子有了，拿出一些额度做一些有收益弹性的机会。同时考虑反面过程，如果一上来就遇到非常不利的情况，同样可以把一些风险资产，就是波动相对高的资产的仓位降下来，放在低波动资产里累积收益，当累积收益到一定程度，再把风险预算放出来。顺势而为的止损，对于投资是非常重要的。投资有一个大前提是有流动性，我们在选品上越来越重视有比较好的流动性。
第四，逆向择时。其实在这几年，很多经济周期和资产价格的理论发现不是特别好用，不管是美林时钟、货币信贷周期理论。比如怎么解释美国经济在22年连续加息、利率短期快速大幅上行的背景下，美国经济居然没有崩溃，表现还不错，美股还创出了新高。放在过去可能比较难解释。这里是有一些范式变化的，核心的是脱钩的大背景。
脱钩产生了深远的影响，其中第一个是就是供应链的重构。我们以前地球是平的，资源在全球分工，不同国家在分工中扮演的角色略有侧重。比如中国更偏向于一个制造国，还有一些上游的资源国，美国更偏向于标准指定和消费。但随着脱钩愈演愈烈、逐渐深化，供应链就需要重构。我们以前生产是供全球，未来内循环就越来越重要，当然出口出海这些我们还是持续的会去走，但对应的资产价格规律就会有点不一样。中美的经济周期发生了非常大的错位，以前是相对同步的，大家虽然节奏上会有些差别，因此资产价格就不能按照过去的规律去看。
另外在脱钩之下大家的应对方式也不太一样，我们国内相比以前以经济建设为中心，更强调高质量发展，在很多政策上除了效率以外，也会更重视安全、公平。相对而言，政策和资产价格的关系，也无法按照以前的规律来理解。
在这样一个背景下不依赖预测、不依赖判断，通过弱势的方法去做投资，可能这种方法更有生命力。
但是有一点可能不会变，就是资金是逐利的。当有一些资产经过三、四年的深度调整，达到一个非常非常便宜的价格，你就可以进行一些比较，从它的回报率、估值水平去做大类资产比较，基于这个比较去做一些逆向的布局，大概率会比较有收获。
也就是说，大部分还是不基于预测，但在细节的处理上还是可以带有一些逆向而行的精神。不是什么资产经过两三年的大牛市涨的很好，去追那些资产；而是有些资产经过两三年的调整比较到位了，基于大类资产的比较，算账能算过来，去配置一些在低位的资产，往往在长期能跑出来非常不一样的回报。
实际上，财富管理这个行业，让我们看到投资人更多的面向，最伤害长期投资收益的行为就是“追涨杀跌”。我觉得追涨杀跌是非常不可取的。
四技术总结
首先，敬畏市场，整体的框架用不基于预测的资产配置的方法来做。
同时，从配置目标出发，基于波动去做组合投资。
再有，除了一些单边的资产，补充一些绝对收益策略的资产，其实我们在这方面积累了比较大的竞争优势。财富管理机构毕竟身处这个行业，对各式各样的策略和资产管理人有着深入的了解，不光在于它的业绩，也在于它背后的团队，更在于基于历史对它未来可持续竞争力的一个判断。实际上，这个选基的过程是可以选出alpha的。其实对于低波动的策略补充绝对收益类资产，这是财富管理机构给客户投资增值的一个重要的方面。
还有，我们强调在组合过程中去做投资，实际上就是基于组合的目标对波动做有节奏的控制。保守的组合先把垫子做起来，做起来之后可以有一部分仓位去博一下收益；进取的组合如果上来之后有一定的波动，可以把进取的事儿放一放，把净值稳一稳，稳的差不多了再去把风险敞口放出来。这样才能保障组合投资的回撤是可以控制在目标范围里的。
最后，在以上所有的弱者体系里面，我们意识到周期和资产价格的规律相比历史有非常大的变化。基于对市场的敬畏，我们对过去的经验总结，比如什么情况下A就涨B就跌，这种要非常谨慎地对待，不能全信，但也不能认为历史无法完全照进未来，还是要努力去理解背后的规律。同时我们要意识到，便宜还是非常重要的，基于大类资产的能算过来账的比较，我们需要有一些逆向的行为，而不是追涨杀跌。
以上就是我们对如何做一个低波动账户的思考。供批判讨论。