机会与重构：搭建“好账户”，穿越“资产荒”系列沙龙（9）家庭财富账户的健康度检视
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中国家庭财富配置可能正在加速步入以金融资产为核心的配置结构。从经济发展来看，我国居民的财富创造水平逐年攀升，相较改革开放初期的人均GDP不足400元，截至2023年人均GDP已达8.9万元，45年间增长232倍。跨国数据分析表明，随着人均GDP的升高，居民资产负债表中的非金融资产占比具有显著降低的趋势。与此同时，在家庭生命周期演进过程中，居民配置需求主力也从最初的满足生存、生活基本需求，到提高生活水平，再到改善居住条件、投资商品房、不动产等固定资产。随着我国地产周期迎来拐点、城镇化已进入减速阶段、人口结构趋向“少子化、老龄化”、利率有望长期下行，中长期储蓄资金引导入市等一系列环境要素的变化，居民的配置主力将有望向金融类资产演变，如何进一步检视家庭财富管理账户的健康程度也便成为了重要话题。
一、家庭财富账户的配置现状
牟少龙博士：
评估家庭财富账户健康与否，势必就要先观察户内总体的配置结构与工具搭配在多大程度上能满足家庭当下及预期需求。从中国居民资产配置结构、抽样问卷调研等数据来推断，家庭对于资产配置的核心需求可总结为四类：1）以尽可能稳健的方式寻求资金的保值及增值，2）给予合意的现金流，收支平衡，3）对极端风险的抵御能力；4）老有所养、病有所依；但实际上，大部分家庭的配置情况没有很好覆盖或满足上述需求，借鉴财联社、中信保诚、南开大学的联合研究结果，中国家庭财富健康呈现“亚健康状态”：
● 大部分家庭以相对保守的银行存款、银行理财作为基石配置结构。近些年，随着银行存款利率的持续下行，银行存款一年期平均利率为1.5%，大型商业银行一年期理财平均收益为2.4%，稳健配置需求上寻求保值增值的目标借此难以维系。
● 大部分家庭的资产配置集中在不动产，但在“房住不炒”的政策背景下，将房产作为固收替代的基石配置，收益需求也难以维系。根据最新2024年上半年统计数据显示，全国5大城市租金回报率已经连年下降到了1.9%，居民房产部分租金回报率下降速度已经超越了银行存款利率的下降速度；二手房的成交价格已经不再具备稳定性，波动很大且有下降趋势。虽然房价走势根据城市不同有结构性差异，但售卖二手房可以获得丰厚资本利得的可能性有所下降。从总量来看，这个配置方式也不能满足刚才所述的居民财产配置需求。
● 预期未来退休收入水平会有所下降，大部分居民还没有做好对未来养老现金流支出的风险覆盖。如今财富积累正处于正值壮年的阶段，但很多人没有配置可以跨期的理财工具，把现阶段的收入转化成未来的现金流。所以目前的财富积累高峰与未来的财富消费高峰出现了明显的‘错位’。
● 虽然目前大部分家庭支出均衡性和风险覆盖性较好，但是家庭支出负担过重，如消费和子女教育等等。缺乏一种匹配日常支出的生息工具，作为现金流收入补充。
● 在国际形势、宏观经济、投资环境愈发复杂的背景下，依赖单一资产（尤其是权益类资产）实现保值增值目标，不确定性加大，可靠性变弱。
二、家庭财富账户的检视方法
● 账户配置分散和配置风险分散
牟少龙博士：
目前家庭的资产配置过于单一，主要是权益类资产，这导致账户波动大，回撤风险高，影响了持有体验。为了改善这种情况，我们需要采用更加多元化的资产配置策略。理想的配置结构应该像金字塔一样，顶层是符合长期增值诉求的产品（增值类），中层是符合生息需求的产品（固收替代类），底层是防御型资产，以覆盖不同的投资需求。这样的结构能够平衡风险和收益，提升账户的整体稳定性和持有体验。
杜思臻博士：
在风险管理上，我们在账户的前期要做到以下两点：
第一，在账户管理之前有一个较为清晰的目标收益的设置。比如说，我们的账户预期是要跑赢大额存单、年化5%的稳健型账户、年化10%的平衡性账户、还是年化15%的进取型账户。
这里需要提醒的是，目标收益要酌情的来考虑市场环境来设置。比如说近几年的疫情的冲击，附加海外的局势的动荡，投资者会适当来降低风险偏好和收益预期。一些现象表示，在过去的三年，居民认购中低风险资产资管类产品在逐年上升；理财公司新发的产品中，现金与固收类的数量占比从86%增长到了98%；以及，公募基金发的债券类货币基金的募集份额也从31% 增长到了79%。但是低风险资产收益难以匹配需求。银行理财新发的产品基准从4.5%以上，现在跌到了3.2%以下。如果抛开所有的产品类别来讲，做投资每年最基本的目标是想跑赢无风险收益。通常锚定10年期的国债收益率，从21年以来，10年期国债收益率就一路震荡向下，从以前的3.4%到现在的2.3%左右。因此，投资人若想获得稳健的收益，那首先我们要摆正收益的预期。
第二，我们要做到多资产、多策略的分散配置，我们来观察两组数据就说明就能说明为什么资产配置是比较重要的。
如果仅以股债来看的话，沪深300和中证新综合价格指数从08年以来180个月份中，其中股债都下跌的月份比例大约是18%左右，股债都上涨的月份大约是29%，剩下52%就是股债一涨一跌的现象。如果再把黄金加进来看，三者都上涨的比例大概是16%，三者都下跌的比例仅仅是8%左右，这也就表明，通过分散资产类别可以大大的降低账户的波动。
其次是在策略上也要做到一些分散，不同策略下的产品的表现千差万别。比如，中证500指数从2019年的12 月初到现在涨幅大约是6%，但挂钩中证500的固定增强策略，相较指数有40%的额外增强收益。所以说选贝塔很重要，但是选策略也很重要。一些挂钩指数的结构化的策略，比如说条件派息策略的设计构建了比较厚实的下跌保护垫，所以账户在相同的Beta上，我们也要尽量地做到策略上的分散。
牟少龙博士：
是的，单一资产很难穿越周期。在宏观经济周期的全过程中，影响投资风险和收益的两大核心因素是经济增长和通胀。因此，我们可以根据不同经济周期中各类资产的风险收益表现，制定以控制风险为目标的策略，进行整体账户管理。
例如，我们可以将账户中的资产进行分类，如股票类资产、债权类资产和商品类资产。在不同的经济周期中，这些资产的表现各不相同。在过去近三年中，股票类资产表现不佳，震荡下行。但在2019年到2021年这段时间内，尤其是小盘股和偏大盘股，表现较好。债券类资产和商品类资产表现也还不错，但其他资产类别表现就不那么理想了。
如果我们把时间轴拉长到过去二三十年，我们会发现，在不同的经济环境下，至少有一种或两种资产类别是上涨的。当然，在不同的经济环境下，收益和风险的特征也不尽相同。
因此，随着资产多元化的配置，我们可以根据各类资产的风险收益特征，采用各资产类风险平价策略，波动率放大的资产少配些，波动率持续走低且有望贡献长期收益的资产多配些，来构建一个可以对抗两大宏观风险因素的稳固配置。实践中，我们可以通过诊断工具来透视账户，看看它底层包含几类资产，它的风险收益由哪些资产贡献，以及它的配置比例和风险预算是否符合我们的家庭意向。
● 现金流（分红、派息、止盈）
牟少龙博士：
除了关注资产的收益外，家庭还需要考虑收益落袋的节奏和力度，即回款和分红的频率，这直接影响到家庭的日常生活开支和跨期现金流安排。这部分现金流特征与单一产品工具提供的现金流特征不同。
对于账户的现金流回款节奏，即分红、派息、分配等节奏，可以根据不同产品的设计归纳为三种主要的回款分红节奏：
1. 定期式：固收替代类、保障类产品，它们往往会定期回款和分红，为家庭提供稳定的生活补充以及跨期现金流补充，提高账户持有人的获得感；
2. 条件式：在满足特定市场或净值条件时，就会有一笔分红落袋，以免乘坐“过山车”；
3. 不定期式：如多项目股权类产品，它的现金流特征是不定期的。例如，配置完成后，底层项目在某个时间节点结束，便会为账户带来一笔不小的回款金额。
这些账户层面的分红不仅能满足家庭的日常支出和跨期现金流安排需求，还有助于提升整体账户的收益表现，在账户资产收益之上做增强，来优化整体账户金融类资产的持有体感。
因此，在考虑账户配置时，家庭应该盘点账户内的所有工具，看它们是否具有分红特性。如果没有，可能需要根据家庭情况和账户整体表现，选择一些带有分红属性的工具进行配置。同时，要考虑各个工具产品的分红诉求，是定期分红、条件分红还是不定期分红，并根据这些需求调整账户的工具配置。
这是对整体账户第二个重要方面的检视，即现金流的管理。
● 账户配置动平衡
杜思臻博士：
在管理我们的账户时，我们需要根据设定的目标来进行动态平衡。首先，我们要认识到管理账户不能简单地采用管理基金的思路。大多数基金并没有特定的目标收益，它们通常追求的是相对基准的相对收益。然而，我们的账户管理需要采用“以终为始”的思路，即设定目标，然后所有的交易行为都旨在促进和实现这些目标，以确保账户的平稳和可控。
为了实现账户的动态平衡，我们需要从不确定性的角度前瞻性地评估账户的表现。一个好的账户应该能够在最大概率上实现我们的目标收益预期。在实际操作中，我们可以基于TRP（目标、期限、实现概率）的指引来进行调整。当某一类产品的净值快速上涨，收益实现时，如果TRP显示未来获得同样高回报的概率降低，那么我们应该减少这类产品或工具的配置。反之，如果一类产品净值快速下跌或达到极端情况，TRP显示未来获得收益的概率显著提升，确定性增强，那么我们应该增加这类产品或工具的配置。
我们的目标是提升账户总体的目标达成率。在账户的基石配置之上，如果我们能够抓住市场极端情况或黑天鹅事件等确定性机会，账户的达成率会有效提升。总的来说，动态平衡账户的关键是增配高胜率的产品，减持低胜率的产品或工具，以最大化账户的目标达成率。通过这种反复操作，长期来看，我们往往可以获得较好的账户表现。
牟少龙博士：
这不同于之前讨论的大类资产层面的横截面观察，以及讨论的远期方法论。动态平衡更侧重于结合具体产品的历史测算，将复杂的国际形势、经济态势和金融市场指标等因素纳入考量，以此回测整体历史达成率。
通过调研发现，许多客户已经具备一定的金融资产配置素养，了解多元配置和分散化的重要性，但他们在具体操作上缺乏明确的指引。通过TRP这样的工具，例如在当前的沪深300、中证500指数等不同指数点位水平下，我们可以有章可循地调整账户中的某一类产品的持仓占比，为账户结构和持仓动平衡提供了一个简练的信号和参考指标。
● 账户流动性
牟少龙博士：
还有一点想要分享的是关于账户检视的一个重要方面，即账户的整体流动性。我们经常会遇到这样的情况，一些人将资金投入了多个工具，包括一些流动性长期受限的产品，当他们需要资金时，却发现无法轻松地取出所需资金以满足应急需求。因此，我们在日常管理账户时，也应该定期检视和规划账户的流动性，确保账户中有一部分资金是可以随时动用的，以应对生活中的突发情况。简而言之，我们需要确保账户中有一个符合我们日常需求（如月度或季度）的流动性储备。
● 持仓产品调整原则
杜思臻博士：
关于账户中亏损产品的处理，是否应该调换，这是一个复杂的问题。以下是一些建议的调换类型：
1. 对于主观多头类产品，主要关注管理人的表现。如果管理人出现问题时，可以使用“基金诊所”这样的工具来获取对管理人的建议。即使产品处于亏损状态，如果管理人建议调换，也应理性地考虑调整。
2. 对于定期开放型产品，如果错过了开放期，可能需要等待两到三年才能赎回。在当前市场环境下，建议将这类产品转换为流动性更好的替代产品。
3. 对于到期产品，例如两年后到期，需要结合当前的账户配置比例和TRP的达成率推荐，选择适合自己账户的新产品。
三、对家庭财富账户健康的检视方法总结
牟少龙博士：
有些家庭可能日常开了许多理财账户，而持仓产品也是随着市场短期起伏一笔笔买入的，缺乏一个总体配置结构及持仓产品的检视，进而缺乏对于账户与家庭需求匹配度的认知。所以，我们建议每个家庭都可以将各个理财账户进行统一集中，来聚合成一个总账户观察下：
（1） 账户配置结构的稳固性：配置结构是否采用了多资产配置架构，配置策略是否以风险平价或其他全天候策略方法为驱动。
（2） 现金流管理的合意度：第一，家庭日常开支的现金流是否合意；第二，跨期的现金流是否有被覆盖；第三，账户现金流分红的潜力（是否相较期初配置有所变弱），均影响着账户的持有体验和收益表现。
（3） 账户动态平衡情况：一是根据目标的变化和大类资产周期的变化，进行结构间的动态平衡。二是要考虑到固收替代和长期增值等工具优化，结合TRP工具对宏观周期、市场环境等因素提炼指引，进行结构内的动态调整。
（4） 账户流动性情况：我们需要结合家庭的紧急资金需求程度，对不同工具的开放性和流动性进行管理和调配，确保有足够的流动性来应对突发事件。
（5） 管理人审查：定期追踪和回顾账户中主动型管理人的表现，以及工具背后管理人的竞争力，判断是否需要更换为更具备策略竞争力的管理人。