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嘉实财富研究与投资者回报中心 张吉华博士 王智强博士

一、今年的A股市场投资，已经进入困难模式

当下的A股市场投资，已经进入到困难（Hard）模式。

一方面，市场的“赚钱效应”确实非常缺乏。据Wind数据显示，今年以来主要股指中，仅红利指数录得正收益，而其他股指普遍下跌，一些偏小盘和偏成长的指数跌幅尤甚。

图1 国内主要股指涨跌幅

另一方面，则是投资者愈发冰冷的风险偏好。广发证券的统计显示，主动权益基金在今年二季度大盘下跌的情况下，仍被加速赎回，二季度净赎回共计2401.76亿，其中新基金发行232.62亿，老基金净赎回2634.38亿。二季度净赎回额在2005年以后单季度净赎回额中排行第三，仅次于2015第三季度的8051亿和2024第一季度的2797亿。

图2 主动权益基金在2024二季度被加速赎回

二、当下的投资，要从投进“容易球”开始

面对困难模式，如何进行投资？我们认为，恰恰此时应该回归本源，从投进那些“容易球”（Easy Ball）开始。

打篮球的经验告诉我们，场上有一种队员，喜欢运球过人、折返跑，但由于总是在角度刁钻、被迫出手的时候才远距离投篮，所以命中率低下，费力不得分。

与此相反，另一类球员则尝试通过与队友传配，拉开空间，选择在贴近篮框的位置出手或空位投篮，所以命中率就高。

后面这一种篮球的打法，就是常说的 Easy ball，每次可以得2分。

Easy ball的另一面，是Logo shot——站在中圈投篮，得3分。Logo shot大概率是投不中的，除非是库里。

遗憾的是，在A股里待久的人，都有一种“我是库里”的错觉。Logo shot有观赏性，但统计规律却奖励那些打出Easy ball的球队。

三、哪些策略是我们投资中的容易球？

那么，何种策略是我们投资中的容易球呢？对于投资者回报相关的国内外研究，所聚焦的核心是“投资者回报往往低于产品回报，出现所谓的回报差”的情况，我们将这个回报差定位为Gap，用公式来表达，Gap=投资者的回报-产品的回报。

下面这个图是海外机构晨星的研究，晨星发现，即使是高度成熟的美国市场，投资者回报与产品回报的差异性问题，依然是难以避免的话题，但确实有一些基金类别，其Gap相对较小，也就是我们上文所说的“Easy Ball”。

图3 美国共同基金投资者收益与产品收益差异性

注：研究对基金的分类基于晨星分类，分别是资产配置型、另类型、国际股票型、市政债型、非传统股票型、行业股票型、应税债券型、美国股票型等

对这一问题，我们对国内的基金也进行了类似的研究，结果发现有类似的结论。

表1 我国公募基金投资者回报与基金产品回报之间的差异性

投资实际回报和产品回报的差异，就称作Gap。国内外都一样，都存在这个现象。如果要减小Gap，海外的经验，是诉诸于投资者的行为管理，告诫大家不要追涨杀跌。但我们认为，对于国内市场的投资者，在面对各类理财工具时，首先为客户选择一类Gap小的工具，这本身就是一个重要的切入点。

下表说明，高波动基金的Gap值，要比低波动基金的Gap值更大。

表2 股票型基金内部高波动组和低波动组基金的情形

注：高波动基金指当年的年化波动率在基金样本中前1/4的基金，低波动基金指当年的年化波动率在基金样本中后1/4的基金

直观的说，投资人使用高波动工具【更难】赚到钱。照此推理，用股票基金就比债券基金更难赚到钱；同样的道理，10%波动率的产品，就比5%目标波动率的策略（比如目标波动率的全天候策略），更难给投资者赚到钱。

如果把Gap小的策略/组合/产品，看作是获取回报过程中，较容易答对的题目。那么在国内资本市场理财的客户，我们其实首先应该考虑在市场/产品/策略选择上，先答那些相对容易答对的题目：比如优先关注投资于标普500而不是A股的工具，比如优先熟悉和投资于债券基金，而不是ETF行业基金等。

如果说投资于美股的QDII基金，是Easy ball，背后的原因与美股长牛、A股高波动特性有关。那么债券基金，作为相对 “容易得分” 的理财工具，有什么特点呢？

图4 中国10年国债利率变动与中长期纯债型指数涨跌幅

上图用过去20年的国债利率变动和中长久期纯债基金指数的关系，说明即便在历史上利率大幅上行的年份，中长久期债基整体依然是赚钱的。这就能解答一部分投资者的疑虑。

四、结论

通过本文的分析，基于当下市场的困难模式状态，我们提出了“投容易球”的解决方案，认为应该从一些胜率更高、更容易获取投资回报的资产类和策略入手，积累账户的回报。

当下的“容易球”包括中债美债、基于风险平价的全天候策略、投向美股的QDII基金，以及随市场变化而胜率不断提升的特定结构化策略，其实都是Easy ball，给定时间，我们会用实证数据来看看，这些策略的Gap，是不是相较其他投资于A股beta的基金更低。

至于卷在A股beta里的那些高难度的Logo shot，不是不能做，而是建议大家从构建账户的角度，把它的优先级排后些。

行百里者半九十，在积累账户回报的道路上，让我们共同坚定前行！

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