近期，嘉实财富围绕“好账户”主题，举办了系列“财富夜话”沙龙活动，嘉实财富总经理陶荣辉对话易同投资董事长、投资总监党开宇，畅谈如何在A股里挖掘回报。

财富夜话

对话：嘉实财富总经理陶荣辉；易同投资董事长、投资总监党开宇

1、10年管理私募有怎样的心得和感受？

公募是相对收益的产品，排名考核，私募有时要绝对、有时要相对。我会放弃一些相对，往绝对上去靠拢。我的选择是中长期和绝对。

2、公募时您很锐利，是叱咤风云的大将。私募是沉淀后的调整，放弃了相对的锐利。2021年以来，业绩穿越周期的稳健表现怎么做到？有哪些要点？

我们做估值时还是用的终局思维，终局思维就是这个公司所在行业能做的产品的天花板是多大，未来能做到什么份额，行业格局是什么样的，在这个格局下，能赚到多少利润，按照那时候的状态给一个10XP/E的估值，大概算一下那时市值的天花板。按照这个方法，回看那时核心资产和很多的消费，可能在上涨到半山腰时，就顶到那个位置了。

3、这里是不是有胜率的思维？在低位时，胜率是高的。伴随上涨，胜率是在下降的？

最好是胜率又高赔率又高，很难兼得，但有时候就能做到。去年以来红利在底部就是兼顾的，向下风险很小，向上按照无风险收益率（国债收益率）+风险溢价，仍然有很大的空间。

4、您说过一句话，您特别讨厌波动，讨厌波动如何管理波动？

首先，对股票估值控制很严格，通过股票估值控制组合估值。只要估值足够低，向下的下限就是高的。这就是一个办法。第二，我们尽量在做行业相关性降低，行业分散。第三，个股集中。个股集中就是，行业当中最优秀的公司已经证明了自己，不仅在业务上，还在报表上，在股东回报上已经证明了自己，它就是最好的一个。定义一个好公司不一定是涨的时候涨得最好的，而是跌的时候它的抗风险能力最强，它的底是最高的。我们找抗风险能力最强的，因为我们个股集中，如果个股分散，会不一样。

5、牛市时您非常低调。这次愿意出来接受采访，是基于您怎样的判断？

当前所有的数据都在底下趴着。

经济数据方面：市场库存、企业盈利增速、上市公司毛利扣除两桶油、扣除金融的毛利已经开始反弹。

估值方面：从股息率的角度，我们现在的估值可能在历史底部。整体的P/E不是。现在分红的上市公司占整个上市公司的比率已经有80%，然后股利支付率已经有40%，这是难以想象的。

政策方面：另一个角度，要重视国九条，04年、14年、24年。05年股权分置改革，造就06年、07年大牛市，当时股权分置改革说白了一句话就是大股东给小股东让利。因为它的解决方案是“对价”，相当于给小股东送股，一下打个折，照顾中小股东的利益，这个牛市正好叠加了一个经济周期，非常的持久。再来看这一次，核心的要点就是要“分红”，这个分红就是给中小股东让利。哪怕给中小股东分一点点，苍蝇蚊子都是肉，分一点点我就获得一点点。这跟04年单纯在制度上比较的话，是打在七寸上这个蛇。这是非常重要的制度建设，是让中小股东获利的，对长期资本市场建设是正面的。

当然，当前我没有按照这个会发生去投资。我是内心抱着这个想法，按照现状，接受现实，现实就是现状确实不太好，但我内心有这个憧憬，会把仓位放的比较高。找一些我能接受的机会主动参与。而不是觉得“墙倒屋塌”似的看空而彻底离开这个市场。我觉得现在这个想法是错的。

如果真的像我说的这样走出来了，那是个巨大的红利，那些机会远比我们现在看到的机会更好，更容易让大家挣到钱，而不是一个纯博弈的牛市了。

近些年来，十年期国债利率持续下行，从3.5%的中枢下降到了2.3%左右。在利率下行、低利率的大环境下，投资者如何应对？谈谈我们的思考。本期夜话我们邀请了嘉实财富总经理助理、研究与投资者回报中心总经理张吉华博士，嘉实财富太原财富中心理财师许姗姗，嘉实财富首席宏观分析师谭华清博士，一起聊聊利率下行环境下的应对思路。

财富夜话

对话：嘉实财富总经理助理、研究与投资者回报中心总经理张吉华博士；嘉实财富太原财富中心理财师许姗姗；嘉实财富首席宏观分析师谭华清博士

在利率下行的环境下，投资者要思考如何让自己的账户受益于长期利率下行。在这个过程中，投资人要坚定做固收替代，锁息不等于买债，固收替代不等于买债。锁息的工具有很多，包括派息型结构化策略、全天候策略、保险保障类资产。

许姗姗：我经常做的事情就是对客户的现有的持仓进行梳理，结合市场环境和客户当前持仓，和客户一起明确投资预期效果。我发现单纯的理财是满足不了投资者财富管理需求的，投资者还是希望获得较为合理的战胜通胀的回报。投资有不可能三角，流动性、风险、收益。对收益预期进行区间管理，把这一笔投资的收益率大概率是在什么区间告诉投资者。

通过和姗姗交流，我们感受到可能有两类理财经理，一类是参谋型的理财经理，一类是销售型理财经理。对于参谋型理财经理来说，理财师和投资人是在一起面对投资理财问题，而对于销售型理财经理来说，理财师和投资人还处在相互吸引、建立信任的过程。

我们货架上有很多固收替代工具，波动生息、权益生息、策略生息等等，我们能有比较丰富的选择。从非标到标准化资产转型，理财的难度是提高了，对投资人也是一样。

这些固收替代工具中，我最喜欢全天候策略。内部大类资产相对分散，还有明确的交易纪律。里面配置了黄金，为全天候策略加分不少，投资者在账户外很少配置黄金，也不知道如何投资。最后就是经受住了市场的检验，它是稳健的。

听了管理人对城投债的介绍，我们对城投债的理解进一步加深了。

对于有波动的固收替代工具，该如何配置呢？一是要理解这些策略的收益来源，像派息型结构化策略的收益主要受波动率和负基差驱动，如果波动率放大，基差加深，往往派息的幅度会加大。而此时往往是市场低位的时候，也就是说这类策略具有一定的逆向性；另外还要从账户视角去配置，参考TRP决策体系，在胜率较高的时候配置。