把握科技主线：2025年资本市场展望
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嘉实财富首席宏观分析师 谭华清博士
本期跟大家复盘一下2024年的资本市场，并且对我们2025年的全球资本市场做一个分析。其实在取题目的时候想了很久，不知道取什么题目比较好。2025年的市场波动会比较大，但是用“波动很大”不足以给大家信心。在波动大的环境下，有没有一些相对比较确定的机会？科技主线是一个比较确定的方向，所以我们把“把握科技主线”作为这次年度展望的主题。
一、2024年大类资产复盘
2024年资本市场还是有很多值得我们去回味的。从全球大类资产的角度来看，2024年是一个丰收的年。如果投资者做了全球大类资产配置，大部分资产都能获得正收益。有些资产我们印象比较深刻，比如说比特币在23年翻倍之后，24年又翻倍了，接下来就是黄金。它的涨幅一度是超过纳斯达克的，最终排到了第三位，仅次于纳斯达克。
黄金一般不猛，猛起来也不一般。对于黄金资产不要用一般的年化收益率思维去理解它。因为从原则上讲，它大部分时候没什么爆发力，但是真正需要它的时候，它一定是一种闪亮的姿态来呈现给世人，让我们为之惊叹。
经历过23 、24年两年牛市，很多投资者其实对黄金有更多的理解。中国的A股再次展现了它的这种暴涨暴跌的这种特点。24年美股继续延续了牛市，而且涨幅也是比较高。中国的国债在24年走出了一个比较大的牛市，国债收益率下行了大概100个基点。
有一个有所失望的资产，美债收益率并没有下行。但中间是有一次交易性的机会。在降息周期开启之前，美债收益率一度下行到3.6%左右，也有接近100个基点的下行。至此之后，美债收益率一路向北，在1月13日晚上再次创了这段时间的新高，到了4.8%左右。
中国国债收益率跌破2%的时间是比日本有大大的缩短，中国国债的寻底之路大概缩短了一半的时间，我们花了4年时间，日本花了8年时间。
2%为什么是很关键的数字？因为经济学家一般认为，一个国家合理的通胀水平是2%，如果国债收益率低于2%，这意味着什么？要么通胀很低，要么实际利率很高。这对于经济长期健康发展都有不利。
很多国家一直努力把自己的通胀推升到2%，但是这个过程我们会发现，低通胀也好，高通胀也好，似乎具有很强的粘性。当年日本花了大概二三十年时间才摆脱低通胀，美国也花了10年的时间才摆脱低通胀。现在美国要摆脱高通胀，至今已经三年了。
对于25年中国的国债，从大的宏观环境来看，可能不存在比较大的利率上行。但是利率下行到这个位置，决策层已经表达了不满，也动用了很多的手段和舆论去引导利率企稳，或者说小幅上行。在25年利率可能下行空间有限，不排除出现阶段性的利率上行，但是说出现债灾，我们现在还不做这样的判断。
2024年国内的股市分为9·24之前和9·24之后。9·24之前基本上是一个熊市状态，所有的主要股票指数以下跌为主，而红利指数和恒生科技指数跌幅较少。9·24之后整体上呈现出一种牛市状态，所有的指数都是上涨的，其中创业板、中证1000涨幅领先。9月24之前所有的行业只有三个行业是上涨的，银行、家电和电力及公共事业，这部分主要是以红利股为主，属于一种熊市状态，9·24之后，大部分行业都是以上涨为主，呈现出一种牛市状态。
其中电子元器件计算机涨幅巨大，超过50%，主要与AI相关。
美国股市这边，24年牛市延续，中间的波折并不特别明显。24年全年美股经历了大概两次比较大的波折，一次是开年3、4月份的时候，另外一次是8月份的时候，都跟衰退预期有关系。
24年8月份是跟套息交易解套有关，套息交易也跟美国经济衰退预期有关系。大家预期美联储会大幅降息，美元这种高息货币就变成低息货币，套息交易的逻辑将会发生反转。在8月份市场出现了一次应该说是惊天动地的波动。
日本股市一天跌了12%，近三天的跌幅超过20%，整个绝对跌幅超过了1987年股灾。
另外一个就是特朗普交易。特朗普交易从24年7月份开始一直断断续续到9月份。8月，美联储降息交易开始，9月份之后，市场开始切换到大选交易，大选交易曾经一度有小幅的波折，但最终特朗普如愿登顶，登顶之后，跟特朗普相关的概念股、比特币、特斯拉等等资产出现了一个非常惊人的涨幅，这是美国股市24年经历的故事。
24年我们学到了什么？
1一个是套息交易，大家还有印象吗？
套息交易是借低息货币投资高息资产或者是趋势资产，比如说借日元投资美国科技股，借日元投资美债等等，这样的话套息交易解套，就把投向的资产这一部分卖掉去还掉过去的杠杆，这会导致高确定性的高息的资产——即高趋势资产会出现暴跌，这是一个去杠杆的行为。
2第二个是降息周期
我们经常说的一句话叫降息周期不是年年都有的，所以降息周期的来临或者说降息周期的预期的到来，一定要珍惜。
降息周期分为两种，一种是预防式，一种是衰退式。
3第三个是政策转向
A股在24年经历了一次梦幻般的上涨。目前来看，有点像一个缩小版的14、15年。A股它是一个牛短熊长的市场，但是在特定时间空间环境下，会涨的让你头晕目眩，所以这让很多人对他是又爱又恨。
4最后就是AI的人形机器人
24年的AI板块，分为两个阶段，9月份之前主要交易的是英伟达产业链，讲的是美股映射。24年1~9月份，国内的AI板块整体来说，只有一根线是上涨的，还有一根线是小幅上涨，一个是英伟达线，一个是苹果线，其他的板块都是下跌，像23年炒的比较热的传媒在24年原形毕露。24年9月份之后，我们发现机器人热度起来了，尤其是12月份，特斯拉的机器人，还有国内的机器人、机器狗的亮相，机器狗相关的这些新闻刺激了大家的想象力。
二、2025年度展望
回到2025年，首先我们看一下估值。从估值的角度来看，低估的板块。一个是港股又便宜了。
港股这么多年其实一直都是多灾多难。A股不能说特别贵，也不能说特别便宜。
第四个是日本股市，印度和越南，印度不能说特别便宜，印度是略偏贵，越南是比较便宜的。
全球资本市场当前交易的核心矛盾，这个问题其实大家可以问问自己。投资者怕什么，你怕什么？
首要挑战就是：特朗普的关税摩擦。我们不知道关税摩擦会怎么展开，力度是怎么样的，范围是多广。但是打关税战这个概率又是极高的。此时符合常识的做法是做好防御，保持流动性。
第二个是：美国二次通胀的风险到底有多大，会不会像70年代一样再来一次？
第三个是：国内更加积极有为的宏观政策如何展开，效果如何？
第四个是：AI应用的进展会怎么样？
首先，关于贸易摩擦非常的扑朔迷离。特朗普在前段时间说，他在1月20号当天会对我们加征10%的关税，但之后他又示好中国，然后我们也买了美国的一些大豆，这个故事或者说这故事的情节非常熟悉，跟18 、19年非常相像。
每次中美关系，会有一些转好的时候，它的迹象都是中国买美国的大豆，但是特朗普这个人又是善变的人，所以短期我们不能买了125万吨大豆，中美关系就怎么样？我们还是保持一个谨慎的态度去观察。
在贸易战之前，中国出口美国的关税大概是3%，现在是19%，也就是整体的关税上升了16个百分点。在关税战第二回合会怎么打，现在没人知道。但是大家可以跟踪一下特朗普在大选之前他的一些表态，包括大选之后的一些表态，比如说这一次他的表态其实更加的极端。比如说他要加征60%的关税，然后另外还要取消最惠贸易国地位。
最惠贸易国待遇地位的取消，是一个核弹级的影响。一旦这个地位取消，就意味着美国对中国所有商品都要加征40%左右的关税，这样的话我们现在的关税是19%，相当于再加征20%。
作为政治家，决策层往往是底线思维，会假设特朗普最极端的政策如果落地，我们会怎么样？如果再加征20%的话，高盛预测大概拖累25年0.7个百分点的GDP增速。
我们尝试从特朗普的个人以及特朗普的团队，以及他第二任期的一些特点去理解特朗普这个人。他是个虚荣的人，他也好面子，但是他同时喜欢虚张声势，比如说最近他说要把加拿大变成美国的第五十一个州。这个就是有点虚张声势了，引起了噱头，引起了舆论。正好达到他的目的。第二个是团队的构成，他的团队大部分都是鹰派，我们说对华鹰派，还有一些极端反华分子。
过去的历史证明，特朗普是一个喜欢极限施压的人，所以大家一定要注意，特朗普是一个喜欢玩弄舆论的人，不要太在意他说了什么，要在意他做的事情。我们认为对特朗普猜测所有的猜测都只是猜测，大家千万不要在上面做太多的押注。
当前美国政治的特点就是三权合一。共和党掌握了参议院，掌握了众议院，也掌握了白宫，连最高法院也是保守派占多数。可以说，在至少两年内，特朗普的执政阻碍是相对较少。但是是不是说，中美之间就没有一些转圜的空间，这也未必。
对于特朗普，一定是观其行，而不是听其言，尤其是不能对他说了什么进行押注，所以我们更多的是关注他的行动，这是我给大家的第一个建议。
第二是二次通胀。美国二次通胀的风险到底大不大。现在大家都很关心，看到美债收益率都已经飙到天上去了。
特朗普说要把自己的要把美国1,300万非法移民赶出去，这个代价是巨高的。据统计，请走一个非法移民的成本是2.3万美元，总花费将会超过3,150亿美元。美国财政这么紧张的情况下，会推行到什么程度？这其实是一个问号。
同时，美国劳动力市场依然不是那么紧张。职位空缺率除以它的失业人数，相当于一个失业人数对应多少个就业岗位。好消息是大幅下降，坏消息是在近期有所拐头。目前来说还没有形成颠覆性的风险。
接下来，我们说一下中国政策。中国经济消费的增速从百分疫情前的8%现在变成了3%，投资的增速也是3%左右，出口又马上面临贸易摩擦。我们的地产有一些亮光，但没有成为燎原之势。
9月份出了一系列的政策，地产有一些起量，部分城市房价有所企稳，但是这个现象并没有呈现成全国的、普遍性的、系统性的。地产如果持续下行的话，对居民的收入，居民的财富，地方政府的财政都会造成持续性的影响。
根据统计，平均来看，如果这个国家地产持续下行的话，拖累整个GDP的时间将会长达14个季度，3年半的时间。
基于这些经济环境，还有潜在的贸易摩擦，所以我们决策层提出了要实施更加积极有为的宏观政策，货币政策要适度宽松，财政政策要更加积极，我把它理解为两张王，同时打出来就是一个王炸。
上一次两个王一起出，还是遥远的2009年，金融危机的时候。
上一轮货币政策适度宽松，大概是下降了200多个基点的利息， 200个基点的利准备金率， M2大幅扩张了15个百分点，M2从百分之十几增长了29%。这一轮肯定是没有上一轮条件了。首先我们的利率基准利率只有1.5%了，你下到0也就150个基点。
图片来源：东方财富
目前市场预期，2025年降准可能还会降50个基点，降息可能降30~50个基点，LPR可能还会降30个基点，这是我们2025年的货币政策。
2025年货币政策受到美联储货币政策的影响，当前还有稳汇率的压力。所以利率它具体下降多少还有待观察。
因此，25年我们王炸会打出来，但是节奏不确定，这个可能会对市场会有一些影响，但是如果大家相信一定会打出来的话，当市场出现波动的时候，可以适度乐观一些。
再看看海外。关于美国经济的分析，我们从来就没有变过。核心是两个数据，第一个是美国的住房空置率是历史最低，另外一个是美国的居民资产负债表，应该说近20年以来最健康的。这两个最大的部门都不会出问题，美国经济能出什么问题？
这是我们分析美国资本市场的核心立足点。
美国经济也有一些不均衡的地方，比如说它的制造业其实已经持续收缩两年，服务业一直维持比较高的景气度，消费者信心也在回升。
现在的情况是，美债收益率在经济比较有韧性的情况下大幅的上行，应该对美国的经济尤其是地产部门会造成阶段性的收缩压力。未来一段时间美国经济可能会有一些降温，美债可能会有一定的利率的下行。美债现在4.80%的到期收益率具有很好的投资价值。
回到美股，美国经济很难衰退，美国二次通胀的风险又不大，美股很难有大的下行风险。但是，不论从美股的估值，还是和美债对比，美股都是偏贵的。
如果投资者在美股上有很好的盈利，可以适当止盈，保持基础仓位，择机再投。
最后我们讲一下AI。AI的载体是有好几种，24年到25年，现在越来越多的强调在硬件上接入大模型，比如说自动驾驶，比如说手机，比如说机器人。现在的机器人跟上一代的机器人不一样。上一代机器人没有接入大模型，它没有感知能力，没有自我决策能力，它更多的是一种规则性的。
马斯克说，以后每个人、每个家庭都需要3~4个机器人，包括按摩的，开车的，还有整理家务的，甚至还有陪伴老人的。这些需求可能是真需，所以对机器人未来的发展还是比较乐观。手机搭载AI，搭载大模型也比较看好。
三、结论
基于上述分析，关于核心矛盾，我们有几个判断：
第一，贸易战2.0会发生，但是它的力度和规模有一定的不确定性，但是我们建议大家还是把困难想的多一点；
第二，二次通胀风险比较小。
第三，另外一个是政策发力，这也是确定的政策转向是根本的，一次不行还有二次。
第四，就是AI。AI应用随时会有爆点。
这也是为什么我们说在整个宏观环境非常复杂的情况下，有一个给大家希望的就是AI。相关领域的进展真的是突飞猛进，中国在制造业这个端口再次展现了它的强大，比如说宇树的机器狗，就是比波士顿的狗厉害，我估计波士顿那些创始人估计也会很郁闷，自己做了二十年，结果还不如一个做了8年宇树的狗，所以这就是中国制造业的强大之处。
我经常说，其实那些做机器人的、做AI的根本没有时间关心宏观，所以我们在做投资的时候，其实在把仓位控制好之后，可以布局这些长期的趋势上。
基于上述分析，A股和美股底线在、波动生，美股全年有望取得正收益，但是波动也比较大，它的波动来自于估值过高，A股的底线在于政策转向。大家要注意，2024年9月24号以来，我们费了九牛二虎之力，才迎来的稳中向好的局面，不会轻易让它冷下去的，这是我们的信仰。但是波动在于政策的节奏，在于贸易摩擦的节奏。今年具体的空间我们也不做特别乐观的假设，但是底线在，是我们的一个比较强的判断。
AI这个趋势在日新月异的演进，所以关于AI相关的方向，大家如果有一定回调的时候，仍然是可以布局的。
还有一些线索，比如说高性价比的美债，这个当前进可攻退可守。美债国债买入持有票息就4.25%，到期收益率4.8%，在国内债券收益率只有1.6%左右的环境下，具有很好的一个固收替代的方向。港股和中概股估值低，可适当配置。
第三个是俄乌冲突结束，这个市场上定价还不够，俄乌冲突结束会不会对欧洲股市形成利好，值得关注。