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主持人：兰生荣，嘉实财富基金研究副总监

嘉宾：朱然，信达澳亚股票基金经理

1这两年多以来，AI 对您的工作生活影响最大的变化是什么？您平时用的最多的 AI 工具是哪个？

朱然：

目前 AI 应用尚处早期，全球来看，北美投资领先，过去两年多集中于 AI 基础设施与算力领域，全球AI应用才起步。国内虽有热门应用，但仍处于零到一阶段。身边如人脸识别系统更便利、手机 APP 功能更全，像豆包可辅助工作生活，如文本编辑、帮小朋友改作业等，但与 AI 长期前景相比，应用还很初步，未来 B 端和工业端应用前景更广阔。

兰生荣：

明白，确实如您所说 AI 应用偏早期且基础设施建设更早，像今天的海报就是用您提及的豆包制作的，主要起辅助作用，如改作业、问答、对话等休闲应用。

2刚刚结束的 CES 大会您印象最深刻的是什么？

朱然：

在应用方面，金融领域的万德、同花顺等软件的文本功能有很大变化，能智能分析财报和行业信息等。CES 展呈现两个主要特征：一是全球积极推动 AI 应用落地，在消费端如 AI 眼镜、耳机等，工业端如服务机器人、工业机器人等场景都有体现，十分繁荣；二是有近 30% 的参展企业来自中国，像英伟达的 14 家人形机器人合作伙伴中就有 5 家中国企业，这表明中国企业在全球 AI 产业分工中占据重要地位，正奋起直追。

兰生荣：

确实令人振奋，30% 的中国企业参展这一数据与我们原以为主产业链在美国的直觉不同，很是惊人。

3经过两年多发展，国外和国内 AI 处于什么阶段？

朱然：

整体上北美 AI 在技术和应用方面领先，尤其在算力芯片、基础大模型等底层技术上比国内厂商领先两到三年。不过国内在奋起直追，虽在芯片和模型方面有差距，但有后发优势，可借鉴国外开源模型。后期差距有望缩小，因为中国市场在模型推理和应用落地方面有优势，如幻方的 deepseek3.0 模型性能接近 GPT4.0 且成本更低。同时，机器人、自动驾驶、消费级终端等应用场景更易在中国市场推广，这些优势可弥补底层技术不足，长远看中国有望缩小与国外的差距。

兰生荣：

确实，中国在推理和应用端优势明显，从之前科技浪潮也能看出。就像前两天 AI 路演，涉及行业众多，AI 已渗透到各行各业。

4您如何界定信息科技板块或行业？比如科技投资涵盖哪些行业？

朱然：

科技行业关键在于 “科技”，本质是与技术创新紧密相连。我们定义科技企业，通常是指那些依靠技术创新驱动的行业或公司，它们或是技术创新的源头，或是服务于行业技术创新的相关企业。

兰生荣：

明白，就是通过技术创新来推动生产力提高或成本降低的企业。

5用一个形容词形容科技股投资最大特点是什么？

朱然：

科技股投资最大特点是变化。其技术路径和产业发展路径多元化，产业迭代非线性，突破技术节点常带来颠覆性创新，致使科技行业变化大，在资本市场上表现为波动率大。

6科技股受关注且估值高，如何给科技股估值？

朱然：

科技股范畴大，国内很多产业科技与制造融合，界定较难。整体上对科技股采用成长股估值法。对于早期无盈利但技术创新驱动的公司，会分阶段估值。成长导入期关注产业趋势与公司卡位，按远期成长空间折现；成长加速期依公司竞争力给 PE 估值，竞争力强的 PE 更高；成熟期追求确定性，按 PE 估值。这就是科技和制造类企业的估值方法。

7现在 AI 渡过导入期了吗？

朱然：

AI 产业周期较长，其技术和大模型分阶段发展，功能和拓展空间各异。目前难以判定 AI 整体所处阶段，技术发展未达天花板，需密切跟踪观察。从当前及过去一年情况看，海外算力处于高速发展的业绩兑现期，未来几年仍有良好表现；而 AI 应用目前处于导入期，虽有一些形式的应用，但尚未创造大规模现金流。随着关键技术突破，产业趋势会分阶段呈现不同景象。

8国内科技公司对标海外头部算力公司，在其距离盈利尚远但空间大时，投资会如何选择？

朱然：

国内科技股投资前沿技术时常用海外对标法估值，对 AI 产业有合理性。一方面，海外云厂和政府大力投资 AI 算力且限制出口，前景被看好；国内产业投资已起步，政府重视但处于摸索阶段，企业端目前仅一家互联网巨头加大投入，其他观望，但预计国内会复制海外趋势加大投资。另一方面，以英伟达为例，其发展有偶然与必然，大模型技术使 GPU 芯片需求暴增，此前其专注投入奠定领先优势。国内算力芯片龙头，非上市公司在已有基础上有能力，上市公司早有研究且多年持续投入，虽国内融资环境对不盈利高投入公司不友好，但该公司竞争力不容小觑，处于第一梯队，未来能在产业中分得份额，且国内 GPU 芯片厂商会增多。

9科技投资尤其是 AI 投资的线索如何寻找，当前看好哪些方向？

朱然：

在科技投资方面，我们主要从以下途径寻找投资线索。一是大量调研科技类龙头公司的技术投入方向，因为这往往预示着未来技术趋势。二是密切关注未上市小巨人公司在一级市场受资本青睐的投资领域。同时，鉴于目前在 AI 投资上处于追赶地位，我们也会着重参考海外巨头的产业布局。

兰生荣：

这么说就是从海外大厂的动作，以及国内上市、未上市公司追随产业趋势的布局这两个角度出发，投资跟着产业资本的流向走，对吧？

朱然：

对的。

10您看好 AI 的哪些环节？

朱然：

AI 投资可分海外和国内链条来看。在海外链条，国内企业多在 AI 基础设施提供零部件或制造，受益于海外前期高投入增长，但如今海外投资面临技术路径和格局变化。接下来要关注能卡位新技术趋势、在未涉足环节突破的公司，比如数据中心连接、散热、机房建设等领域。随着芯片速率提升，像光模块从 800G 到 1.6T 再到未来可能的 3.2T，行业在探讨新方案如用 CPU 替代光模块或采用新电缆方案等，要考虑相关公司在未来市场的份额和成长环境。同时，海外需求扩张使供给不足，新供应商可能进入，需把握其带来的机会和份额变化。

对于国内链条，自 24 年起以字节为首的互联网厂商加大 AI 投入，未来几年投入强度增速有望保持较高水平，带来丰富的整体 beta 机会，如光模块、服务器芯片、数据中心需求等方面可能复制海外算力侧机会。此外，国内应用会随算力发展同步推进，政策环境和市场对创新的偏好利于应用发展，虽目前多处于早期，但有很大想象空间和丰富的主题投资机会。

11英伟达产业链中，原来受益于英伟达的国内芯片公司在 2025 年是否会受益于国内厂商需求？

朱然：

从产品和技术角度看是类似的，但前期在商务关系上有差异，多数公司对接海外和国内客户各有侧重，会存在时间差。从投资方面来说，这是科技行业投资的常见变化。从中期来看，无论是海外链还是国内链的算力侧，大方向没问题，只是在不同阶段，海外链可能在增速或格局上表现更好，而国内链在某些时候势头会更强。

12科技股投资波动大、信息繁杂，您如何应对？

朱然：

科技股投资确实难度较大，因其变化多。这要求我们深入研究行业各方面，紧密跟踪动态，强化自身认知，使其高于行业平均水平。如此，在股价大幅波动或行业出现拐点时，我们才能有自己的判断，知道从何处寻找线索判断情况是否属实。总之，要专注构建自身在科技领域的能力圈，并依据其进行投资，做擅长之事。

13科技股指数投资方便，如何获取主观 alpha？

朱然：

科技股投资难度大且变化多，近年指数型产品给主动权益产品带来挑战，但参考海外市场，主动与被动权益规模会达稳定比例，这只是短期趋势。要获取 alpha，关键是专注自身能力圈，前瞻性挖掘产业趋势，这需长期行业理解、积累和主观判断，是被动资金不具备的。同时，被动投资会加大市场波动、扩大波动范围，主动投资应利用此高波动进行切换，从而扩大 alpha。

14AI 投资已两年多，现在是否存在抱团现象？

朱然：

抱团是投资者集中买入同一方向的结果。在 A 股投资节奏中，一般持仓集中、买入者众多时超额收益会降低。AI 产业趋势下，过去两年已历经多次因抱团致交易拥挤及随后的瓦解、再拥挤过程。当前不能仅依据交易拥挤与否判断机会，关键在于判断 AI 长期趋势，目前企业增长持续，趋势仍在。若因担心拥挤致股价下跌，未来或有超额收益机会。从近半年市场节奏看，资金从交易拥挤的 AI 算力环节撤出后，会转向 AI 应用，如消费电子、机器人等领域，整体市场资金仍看好 AI 产业发展大势。

15若 2025 年 AI 应用端低于预期，会出现 2000 年科网泡沫问题吗？

朱然：

科技产业发展变化大、路径多且有颠覆性创新，若 AI 应用短期无重量级成果、企业投入无回报，确有风险，但目前仅个别企业可能减少投入，未形成全面趋势。AI 发展已上升为社会需求，类似工业革命是智力层面的重大变革，全人类充满期待，政府与企业都积极投入。从过往技术发展历程看，AI 应用变化已悄然发生，如纹身图、人脸识别等已在生活和 B 端应用。除非有新技术或新需求取代，否则 AI 投入在云厂和政府资本开支中仍会占据重要地位，是当下共同的选择。

16您认为 AI 景气能持续几年？

朱然：

很难确切判断，AI 是长周期产业趋势。随着发展，其技术底层价值占比在各环节会变化，应用端重心也会不同阶段有所不同。所以不能依据当前关注的标的来判定未来两三年的景气度，那时的关注公司可能已发生变化。

17您管理的四只偏股类产品是复制策略吗？请介绍一下。

朱然：

大部分策略相同。有两支一年持有期，一支两年持有期，还有一个开放式基金。其中两支产品更偏向科技，主要持仓为以自主可控为主的半导体设备材料、芯片以及人工智能相关的国内外算力产业链；另外两支产品在此基础上增加了高端制造方面的持仓，主要是鉴于去年因特朗普上台致其估值受打压处于底部，预计 1 月总统选举落地后会有估值修复机会，看好国内高端制造在全球的竞争力提升。

18在组合管理中，您投资时考虑相对还是绝对收益，长期还是短期？

朱然：

我们持仓分两部分。大部分以更长期眼光看待，持有周期可能 1 - 2 年；小部分约 20% - 30% 的持仓会根据市场风格、产业变化及风险偏好调整，当新事物出现且赔率较高时会少量参与。整体上，我们主要考虑一年期持仓，小部分参与短期机会。

19您对景气投资有何要求，在当前 AI 浪潮下有何变化？

朱然：

早期景气投资主要依据企业未来盈利增速判断，如 19 - 21 年新能源半导体投资时，产业趋势强、业绩兑现高。但在 23 年开始的 AI 产业驱动投资中，市场风格改变，我们调整为景气趋势投资。现在对景气判断更前瞻，要看到企业两三年后的盈利变化，寻找持续高增长公司。

兰生荣：

是否因为景气行业稀缺且 AI 早期业绩难见，所以要看得更远？

朱然：

对，AI 产业早期不确定性高，需判断中期趋势。且当下资金结构变化，市场波动率大，其本质是估值预期变化，所以要更关注长期，提前布局影响估值波动的因素，并非是对估值容忍度高。

20在您的投资框架里，行业、公司和估值按权重排序是怎样的？

朱然：

从投资收益角度看，估值变化权重最大。这两年市场波动大，估值波动也大，所以要投资那些大家愿意给予高估值、有更大成长想象空间且能适应政策的公司，行业和公司层面都需满足此条件。

21景气不好的行业里的好公司与高景气行业里的差公司，您选哪个？

朱然：

我会选高景气里的好公司。A股投资范围广，能找到符合标准的标的。我们做景气趋势投资，注重景气，对易证伪的新事物不参与，选择能兑现业绩、盈利和经营指标（如用户流量增长等）的公司，且现在对趋势判断更前瞻。因为市场活跃资金多、波动大，要选自己有信心能证实的公司。

兰生荣：

那这样看来，高景气公司的业绩能消化估值，估值就没那么重要了？

朱然：

确实在一定程度上是这样的。高景气公司若能持续兑现业绩，其估值会在发展过程中得到合理调整。

22科技行业波动大，您一般何时卖出标的？

朱然：

主要有两方面考量。一方面，科技投资贝塔属性强，要先判断产业趋势。当行业发展趋势出现不利变化，比如技术路径改变、供需关系变动，可能就到了卖出的时候。另一方面，关注公司自身经营。若公司在关键技术节点未兑现预期，或技术进度可能被颠覆，也需卖出。此外，估值也是重要因素。虽然科技投资会着眼长期空间，但通常以五年左右的维度来判断成长空间，预估五年后的盈利情况，以此判断估值是否已到位，决定是否卖出。

23行业或供需格局变化时股价先跌，如 2022 年新能源，应对这种情况的心路历程是怎样的？

朱然：

交易存在很多不确定因素，很难精准地在最低点买入或最高点卖出。我们是根据对行业的认知在一定范围内做决策。就像 2021 年后新能源走势变化，股价提前见底，这一方面和大盘有关，另一方面是当时新能源交易过于拥挤。当发现行业或个股变化时，肯定要做决策，同时也会结合自己对交易的认知，对行业做短期预判来辅助决策。

24您觉得您的投资方法在什么时候会比较逆风、比较难？

朱然：

在 2021 - 2022 年比较逆风，尤其是 2022 年。当时大环境改变，市场资金流出，风险偏好降低，大家都在抛售之前看好的资产，这时和基本面关联不大。另外，宏观政策或产业政策波动大的时候，对成长股投资也不利，因为政策很难预测，其出台受多种因素影响。

25能分享下您个人的基金投资情况吗？

朱然：

我个人大部分资金会投入到自己持有的基金，投资过程中会进行买入择时。科技股波动大，当某个月涨幅较大，市场弥漫乐观情绪时，往往会有回调需求，此时我会等回调时买入，避免追高。从未来两年看，我个人比较看好国内二级市场，尤其认为科技投资会是重要主线，无论是政策还是产业趋势都给予有力支撑。所以我投资主要集中在科技方向，对自己持仓有信心，也会持续加仓。总体来说，我十分看好未来两年科技赛道的投资前景。

26您如何评价巴菲特投资苹果以及 ARK 木头姐的投资方式，与您的科技股投资相比有何不同？

朱然：

巴菲特秉持经典价值投资理念，投资旨在以低于资产静态价值的价格买入，获取收益。因其资金规模大且注重回撤控制，苹果具备高护城河、良好现金流及风控，符合价值投资理念，早期苹果估值低时买入，后期估值上升后减仓。

而 ARK 的木头姐则偏好投资创新类，尤其是具有颠覆性创新的公司，如 AI 应用公司、比特币相关资产等，这类投资波动较大。A 股成长股投资中，此类机会也不少。

我个人投资更偏向景气趋势投资，选择的企业需有不错盈利，且判断其未来盈利能受益于产业发展方向。机构投资以组合管理为主，需分散风险，长期保持高胜率比追求短期高赔率更难且更有效，所以我希望通过长期高胜率获取持续相对收益。

谢谢大家！