图1 上半年全球大类资产走势

数据来源：Wind，统计截至2023年6月30日.

国内方面，虽然上证综指是小幅上涨的，但整体表现比较落后，偏股基金指数（930950）小亏。国内的基民在今年挣钱也不容易。

很显然，2023年上半年全球大类资产表现出以下几个特征：

• 海外市场优于国内市场。

• 发达股票市场优于新兴市场

• 黄金上涨

• 工业金属、能源下跌

• 人民币汇率贬值

• 债券上涨

中国经济先扬后抑。在4月份之后，市场开始形成了一致的预期：中国经济弱于预期，下行压力在加大。跟中国经济相关的工业金属这些能源出现了明显的下跌，再加上中国的货币政策还在一个宽松的周期，所以中美的利差在扩大，人民币汇率出现了贬值。
国内的债券上涨同样对应的是中国经济弱于预期。美国债券小幅的上涨，也是跟美国通胀回落，美联储加息周期进入尾声有关。

今年上半年市场走出来这样一个特征，无非是几个宏观变量所决定的。一个是美日的经济好于预期，第二个是中国经济弱于预期，第三个是美联储加息周期临近尾声，还有ChatGPT的问世。

具体来看一下为什么美股会涨。一个是美国经济比预期要好。股票市场是对未来定价的。经济虽然差，但差的幅度比市场预期的要好，股票市场可能还会涨，因为股票市场已经为经济差做了定价。美国通胀的回落路径基本符合预期，它对美国货币政策的预期没有太大的负面影响。另外一个，美股在2022年的熊市给了很多投资者一个上车的机会。

看美国经济好于预期的一些证据，像美国经济数据里面的新屋销售，有一个同比快速的正增长，新屋的开工也是比预期和前值都好很多。6月份建筑商的信心指数达到了近一年的高点，美国的新增非农就业人数，这些数据都是很不错的，美联储也上修了美国经济增长的一个前景。

在2022年5月份的时候，曾建议大家定投，逢低买入美国纳斯达克指数。去年12月份的时候，我们系统的研究了美国的衰退前景。对美国经济的一个基本的判断是：美国会不会衰退不太知道，但是可以判断的是美国不太可能发生深度衰退。

此外，美国的房地产市场住房空置率是历史最低值。在这种情况下，美国房地产市场很难出现崩盘的情况。如果说有人预期或者是有人期待美国房地产市场崩盘，我觉得大概率是没有对这个问题仔细充分的研究。老百姓资产负债表很健康，房地产市场很难出现危机。在这种情况下，即使有衰退，也不太可能出现深度衰退。

图2 美国房屋空置率极低

数据来源：Wind.

统计上还有一个有趣的现象，在过去近100年的历史中，美国出现股债双杀的情况只有4次，1931年、1941年、1969年和2022年，目前尚未出现连续两年股债双杀的案例。

图3 美股、美债过去百年的年度回报

站在去年年底，纳斯达克已经跌了33%，如果还期待美股再大跌，这种期待可能是非常不现实的。所以在去年5月份的时候，一直跟理财师和客户在推荐定投纳斯达克的机会。
从统计规律来看，2023年出现股债双杀的概率是较低的，要么是股票涨，要么是债券涨，甚至往往是股债双牛，这一个统计规律，给很多的投资者带来信心。

通胀这个风险也在逐步降低。美国的通胀不管从核心通胀、核心PCE、住宅通胀等各种维度来看，整体上在回落。通胀总体上是符合预期的，没有构成风险因素，对美联储的货币政策路径的挑战也是比较小的。

说完美股，我们说一下中国股市。表现不及预期的核心原因是经济复苏不及预期。中国经济复苏先扬后抑，疫情政策优化之后，在1-3月份经济有一个明显的修复，但到3月份之后，复苏的动力和后劲明显的不足。PMI能比较很好的衡量一个工业国家，比如说中国的经济景气度。从疫情的走势来看，2020年是比较像的2023年的。因为2020年疫情最严重的是2月，3月份疫情控制住之后有长达有三个多月的时间，感染人数基本被控制在极低水平。2023年1月份疫情非常严重，后面感染率可能很低。

图4 新冠确证病例数

数据来源：Wind.

2020年3月份之后，当年PMI是一直在50上方，而2023年PMI在4月份就开始跌破50， 5月份、6月份都是在50以下，复苏力度和持续性都不如2020年。从PMI的走势已经可以验证这一点，所以这是A股表现不及预期的一个最核心的原因。

图5 中国制造业PMI走势

数据来源：Wind.

以上就是对全球大类资产走势的一个基本梳理。2023年全球大类资产的特征跟全球经济的特征和美国通胀的走势、美联储货币政策周期的方向是吻合的。

国内市场其实分三个阶段：

• 第一个阶段1~3月份是普涨的，普天同庆，不管你是做消费的，做新能源的、做TMT的，都能享受这一波的反弹，大概10个点左右的反弹。

• 但是到了3月份之后，市场就开始出现了明显的分化，其他板块都跌，只有一个板块是上涨的，就是人工智能板块。

• 然后到了5月份，3月份到5月份，这是一个极致分化的过程。人工智能涨、中特估涨，股市其他行业跌，到了6月份开始普跌，人工智能处在一个震荡的过程，现在基本上回到了5月份的一个低点，这是今年市场的一个特征，分为三个阶段，第一个叫普涨，第二个叫分化，第三个叫普跌。

图6  A股市场的三个阶段

数据来源：Wind.

图7  中信一级行业上半年涨跌幅（%）

数据来源：Wind.
房地产综合、农林牧渔、建材、技术、化工、石油品、饮料，都是跟经济复苏不及预期是一致的，今年A股的走势也跟宏观特征是一致的。为什么年度及以上的市场特征往往和宏观特征相吻合。这是因为，投资者很难逆宏观的大势，大家会担忧。资金都是趋利避害的。经济复苏不及预期是一个负面的因素。投资经理他们就会做出避险的动作，他们就会尽量的减少跟经济复苏相关性比较强的板块，这样的话市场就会形成一定的结构特征。
今年领涨的，像通信、传媒、计算机这些行业是跟短期经济周期相关性比较弱的，它对应的是一个产业性的主题叫ChatGPT。下跌的板块都是跟经济周期相关性比较强的，像餐饮、房地产、建材、食品、饮料、钢铁、煤炭。
概括来说，今年市场就是这么一个特征：在一个经济弱复苏的环境下，中小盘领涨。所以要投跟经济周期相关性比较高的板块，今年或许很难挣钱。但提醒大家，一定是基本面发生改变的情况下，才可能出现底部企稳然后反转的行情。

经济复苏不及预期有很多证据，比如房地产销售，比如说房价上涨的城市数目现在还是处在底部，还有通胀。6月份的通胀是0%，PPI是-5.4%。

下半年市场会怎么走，要看核心矛盾如何演绎。下半年最主要的矛盾是什么？大家担忧什么？大家期待什么？资本市场要分析的其实就是人心，规避大家担忧的，在大家相信的地方去投资。
下半年主要矛盾是啥？大家关注什么又期待什么。

首先是美国的衰退会到来吗？我们认为，美国大概率不会发生深度衰退。如果美国有浅度衰退，意味着什么？美股的下跌就是上车的机会，当然有一定概率没有衰退。

第二个问题，美国的通胀还会如期回落吗？这个把握不是那么大。主要原因是，美国的劳动力市场还是很紧的，美国裁员的人数开始出现了下降。今年年初的时候科技企业大量裁员，但是经过半年之后，大家看美国的裁员人数在下降，失业率在低位。根据历史的经验，美国的失业率很难大幅的回升。美国的劳动力市场很难有很明显的改善。美国通胀短期回落其实是把握不准的。所以站在这个位置，对美股，我们中期看好。

图8 美国失业率和裁员人数

数据来源：Wind.

第三个问题，中国经济复苏前景如何？还会这样下去吗？这是大家担忧的问题，对吧？觉得短周期可能会有一点改善，但是中期的矛盾和结构性的一些特点，目前看还没有得到解决。也就是说短期可能会有一些政策，一些环比的改善，但是可能在一个长的维度上，会面临长期低通胀的一个环境。

第二个需要关注的是失业率。代表主力消费25~59岁人群的成熟劳动力的失业率有明显的下降。失业率的下降往往意味着消费的支出和扩张，但是16~24岁年轻人的失业率仍然是比较高的。这和企业招聘意愿下降有关。

第三个就是政策，我们一直坚定认为国家会出台政策，核心原因就是基于4月28号政治局会议对经济复苏的定性：1~4月份的经济复苏是恢复性的，是一次性的，国内经济内生动能不强。在这个定调的基础上，出台政策是符合逻辑的。6月20号已经降息了，标志着新一轮宽松政策的开始。近日对去年11月出台的房地产“金融16条”中的部分政策进行延期。这个政策出台时候适用期限只有半年，所以这次延期一年半说明政策的力度是有所加强的。稳地产金融16条的延期超越很多人的预期，这种情况下市场应该会有所表现。所以短期认为市场处在一个政策的宽松期，可能未来还有一些政策。
但是要强调，目前面临的地产问题，金融16条可能不能很好的解决。同时面临地方政府的债务问题，保定的公交车停供了，贵阳市发出了公开的求助信等等足以说明地方债务问题在局部地区已经非常严重了。

从经济上看，中国经济复苏动能不强，信心不足，中国市场的估值是偏低的，中国的政策是重启宽松。中短期中欧关系、中美关系是乐观的。布林肯访华，耶伦访华，整体来说还是算比较成功的。资金和情绪是悲观和低迷的。市场在这种环境下往往会有反弹，但是反弹的幅度很难判断，可参照的是年内的高点。

国家一直强调底线思维，极限思维和跨周期调节。这个定调下，出台大进大出的政策可能性比较低。下半年看库存周期是不是能有所改善，因为美国经济好于预期，所以可能会带动美国的库存周期向上。同时中欧、中美关系趋稳。因此，我们认为，下半年的市场整体上是谨慎乐观的。 

在市场的风格和行业方面，我们还是认为偏中小板，还是偏小盘成长。
因为即使所说的地方债务解决了，地产的16条延期了，但是经济增长的核心动能，包括地产的复苏，消费的复苏，老百姓投资者的信心，企业家的信心，可能还是需要时间去修复。
所以在这种情况下，经济温和复苏的整体环境和结构不会有明显的改善，再结合政策宽松，市场在下半年不太可能出现大牛市，但或许也很难出现熊市。
中美关系短期企稳筑底，政策重启宽松，市场当前估值偏低，还有一些可能的亮点，包括库存周期的改善，美国经济的改善，这些因素叠加的话觉得市场还是有机会的。
然后在风格上可能还是认为经过短期政策的推动，可能会有一些偏价值风格的机会出现，但是投资者和投资经理还是会看一些中期情况的，因为这些政策它未必会推动整体经济出现明显的改善。

在这种情况下，中小盘成长风格仍然是占优的，具体行业上人工智能大概率是一个主线，大家要抓住。另外还有中特估的机会。其他的配置机会主要和政策有关。比如说港股互联网，是就业政策、监管政策都受益的板块。偏防御性的医药和军工也可以关注。还有电动车产业链，受益于国家稳需求的政策。国家稳经济、稳消费的核心是稳汽车。电动车产业链相关行业目前估值偏低，同时大产业链销售增速还是比较高的，大概有30%。
同时现在又有一些新的催化剂，比如说自动驾驶，比如说AI跟电动汽车的结合等等。下半年的机会相对来说会多一些，可能会适度均衡一些，不像上半年过于极致的分化。人工智能的优势可能没那么强，但是人工智能仍然是主线，甚至被认为是未来三年的主线。但是即使是主线，也是有回撤的。
历史上这些主线最大回撤也都有20%。今年的话人工智能已经有两次最大回撤，超过了20%，短期可能是布局人工智能或者是加仓人工智能的好时点。美国最大的利好就是美联储加息周期要结束了，然后至少目前来看是这样的，在历次加息周期结束之后，美股大概率在中长期维度上是向上的，美债也是大概率要上涨了。
但今年上半年纳斯达克已经创下了1983年以来的最佳半年表现。所以在这种情况下，预期下半年有更多的涨幅就有点过于乐观。

注：图片来自华尔街见闻。

但考虑到第一个是美国经济很强，第二是美国联储加息周期临近尾声，美国通胀还是有望逐步回落的。
所以从目前来看，美股短期虽然还是有不确定性，有回调风险，但是中期还是看好。

图片来源：J.P.Morgan.

这是美债在历次加息停止之后的一个走势，往往是一个下行，美债是一个上涨，收益率是下行的通道。

图片来源：广发证券.

在财富管理机构，除了资产，我们可投资的工具更为丰富。我们可以从市场特征和策略特征相结合的角度去优选一些策略。首先认为从稳定性、安全性角度来看，像雪球、全天候、底层指增上层分红的策略是重点推荐的，可以构成基石配置。对于买卖点相对敏感，依赖于市场反弹或者是上涨的，像网格交易、定投交易、定投+分红、抄底这些策略也可以关注。

从一个中长期配置角度来看，中长期中国经济的结构性矛盾仍在，百年未有之大变局仍在演绎。客户配置还是要以稳为主。

建议大家要稳中有进、防守反击。首先就是以稳为主。过去40年很多人享受到红利，挣了很多的钱，实现了财富的自由，比如挣100万但其实也是非常不容易，是个人努力和时代命运结合的一个成果。未来的话时代已经变了，环境变得更复杂了，未来40年挣100万可能更不容易。所以对于大部分投资者而言来说，把财富守住、稳住是第一目标，是优先的目标。
所以建议很多投资顾问在给客户做配置的时候，一定要记住以稳为主，建议大家基石配置，最好要保持50%的比例。动态配置，大家可以基于嘉实财富或者其他机构的一些动态观点，或者你认可的动态观点去做。

注：短期对应的资金期限在1年以内，1-3年为中期，3年以上为长期。

美元货币存款是战略性的机会，美元货币存款现在年化达到4~5%，如果相信通胀是个货币现象的话，通胀大概率是会被控制住的。
所以在这种情况下，未来很难再出现一个4~5%的货币存款，还有黄金，现在美国的实际利率也是历史高位，这种实际利率也是不可持续的，所以黄金现在也是可以逢低买入。在A股配置方面，推荐的是人工智能、中特估、港股互联网作为三大主线，同时包括医药、军工和电动车这三大战术性机会。
从中期角度来看，推荐选择注重回撤控制，具有绝对收益思路的管理人，因为没有绝对收益思路，回撤控制不好，其实就是一个开环决策，把买卖的难点交给了投资者，没有解决投资者的买卖痛点，这种推荐很难让投资者挣到钱。这是嘉实财富跟其他机构最大的不一样的点：就是用闭环思路做大家的理财顾问。
大家如果在理财顾问的帮助下设计好买卖的策略后可以适当的参与，还有定投美国、印度、越南、日本等股票市场，这是全球视野的一个具体落地方向。短期的话，认为CTA的性价比在提升，可以适当的投资CTA策略。