美联储降息预期降温，但美债依然是贯穿全年的投资机会
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2024年初以来，我们为投资者提示了被归纳为“五朵金花”的五条投资线索，其中，美债是基于美元降息周期背景下重要战略机会。如今，两个月过去，美债收益率震荡升高，伴随着市场再次展开对美联储降息预期的讨论，美债的战略投资机遇期能否持续？嘉实财富全球资产配置总监王智强博士为您解读：
一、降息预期与高利率时代的结束？
到目前为止，从期限结构上来看美国国债依然呈现出收益率曲线倒挂的局面（见下图）。换言之，短期债券的利率更高，而长端债券利率更低，这其实也预示出未来美联储可能逐步降息的前景，因为当前短期的政策利率要实质高于长期政策利率。
数据来源：Wind.
截至2024年2月23日，美国的一年期国债利率大概处于5%左右的位置，而十年期国债的收益率大概在4.25%左右，较2024年年初（不到4%）有小幅反弹。美债收益率为何出现小幅反弹？根本的原因是市场对2024年美联储的潜在降息时点、降息次数做出了新的判断。
美联储2024年1月宣布连续第四次维持利率不变。FOMC预计，在对通胀持续向2%迈进抱有更大信心之前，降低目标区间是不合适的。美联储主席鲍威尔则表示，虽然利率已经接近峰值，但3月起降息不太可能。尽管反通胀取得了很大进展，美联储的基调仍是对通货膨胀保持谨慎。会议纪要称，“大多数”官员注意到了过快降息的风险，并希望仔细评估数据，以在反通胀方面取得更多进展。“一些与会者指出，价格稳定方面的进展可能会停滞。而美联储决策者普遍同意，在考虑降息之前，他们需要对通胀的下降更有信心。”因此，美联储将利率维持在高位的局面可能还会持续一段时间。
华尔街主流机构也对美联储2024年可能首次降息的时点进行了预测（见下图），大部分机构预测的时点主要集中于5月和6月，其中6月的预测比例更高。至于降息的幅度，以单次25BPS来计算，大多数机构认为或将降息三至六次不等。
数据来源：Wall Street Journal
决定美国利率走向的核心逻辑还是要看对于通胀的控制情况。相较于高点来说，目前为止美国通胀水平的回落幅度已经相当明显（见下图），CPI由峰值的9%左右回落至3%-4%的水平。但鉴于在上世纪大滞胀时代中，美联储曾在“判断通胀得以控制后结束紧缩性货币政策”，由此导致通胀发生了二次拉升，因此这一轮势必会更加注重避免“重蹈覆辙”。
数据来源：Wind.
数据来源：中金公司
一般情况下我们认为，在紧缩性货币政策的环境下，持续高企的利率会对经济活动造成一定伤害。但从当前的数据来看，美国经济仍然保持着一定的韧性。如果既能控制通胀水平，又未对经济造成实质性的伤害，就代表美国经济完成了“软着陆”。美银（BofA）公布的2024年2月2日至8日的全球基金经理调查显示，在被问及今年的美国经济走势时，2/3 的受访者预测“软着陆”，20% 预测“不着陆”，10%预测“硬着陆”，代表多数人依然看好美国经济实现“软着陆”。
但也有机构认为美国经济的衰退“只是被推迟，没有被消灭”。投资咨询公司BCA Research就认为，多数指标均显示美国经济“正在降温”，“就像水在温度降到0度以下就会冻结一样，一个经济体在温度降到足够低的时候也会冻结，当山峰的一侧积聚了足够多的雪时，就会发生雪崩”。
我们认为，美元的高利率周期可能还会持续较长一段时间，但其所持续的时间越长，美国发生经济衰退的概率就越高，因此降息周期早晚会到来，只不过降息的幅度可能不如市场所预期般那样激进，预计美联储首次宣布降息可能发生在2024年年中，全年降息次数约为2-3次。
二、当前仍是美债的战略投资机遇期
多数情形下，美债的收益预期依然是相对乐观的。在大概率发生的美国经济“软着陆”情形下，经济不发生放缓/衰退，美联储逐步实施利率正常化，降息幅度适中，美债有望同时获得票息和利率适当下行的资本利得收益；在小概率发生的美国经济“硬着陆”情形下，经济出现明显放缓/衰退，美联储或转为降息周期且幅度较大，有望推动美债大涨，可能在票息和利率下行的资本利得两方面均获取收益。
数据来源：嘉实财富。以上仅为投资者宣传教育之目的，不构成任何投资建议，亦不构成任何收益承诺。
有赖于15-20年内罕见的高利率环境，债券的票息收益持续处于较高水平，仅是单纯持有债券本身，就有望给投资者带来较好的票息收益。而如果未来降息周期正式启动，利率的下行也或将给美债带来一定的资本利得收益。只有在美国经济发生“不着陆”的情形下，当整体通胀依然较高、美联储将高利率维持更长时间，债券的收益可能遭遇一定压力，但即便如此，如果将投资期限适当拉长，其整体收益表现仍将可能是较为不错的（如下图所示为摩根资产对不同经济前景下的美债收益预期测算）。
数据来源：摩根资产。以上仅为投资者宣传教育之目的，不构成任何投资建议，亦不构成任何收益承诺。
除此之外，美债还具有一定的防风险作用。一提到避险或者说对冲风险，很多人首先想到的可能是黄金或日元，但其实，美债也可以被视为一类避险资产。每当全球范围内有风险事件发生时（见下图），美债的收益率表现通常较好，这体现出它的抗风险力。2024年，全球部分国家和地区将面临换届选举（例如，美股总统选举结果将于11月5日见分晓），全球政治经济环境依然复杂而存有变数，美债的配置价值也因此凸显。
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投资者们“用脚投票”的实际行动也彰显了美债的吸引力。在2022年美联储加息最为猛烈的周期内，多数债券板块都遭遇了明显的抛售。但进入2023年之后，多个债券板块如投资等级债等，均出现了资金的净流入。2024年初以来，债券板块更是持续吸引资金流入。
数据来源：摩根资产
针对ETF机构投资者的调研结果也显示，大多数机构投资者希望在自己的投资组合中适当配置债券。如果我们对债券收益来源进行拆解，尤其是放在长期维度来看，票息几乎是债券长期收益的主要来源。而身处当前的高利率时代，就决定了固收类、债券类的资产更适应于当下环境，美债依然是贯穿全年的投资机会。
数据来源：摩根大通
总结来说，尽管年初至今美债收益率震荡升高，市场对美联储首次降息的时点预期推后、降息次数预期减少，但这些仍无碍美债投资的中期逻辑框架，我们认为，美债依然是今年五朵金花投资机会之一，也仍将是贯穿全年的投资主题之一。