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嘉实财富全球资产配置总监 王智强博士,CFA

近年来，投资者对全球配置的意义有更深的体会，因为在更加错综复杂的宏观经济和地缘政治环境背景下，唯有在全球视野下寻找投资机会，才能够构建出更加多元化、更具有韧性、更有能力穿越本土经济周期的投资组合。

但在信息大爆炸的时代，投资线索浩如烟海，如何按图索骥，在全球范围内寻找合适的投资机会呢？弱水三千，我只取一瓢饮。贝塔组合投资就是一种可行的方式，即寻找一些大类资产项下的投资机会以及将其有机结合，构建出匹配投资需求的资产配置方案。本文即对此主题展开一些讨论。

1回归本源：什么是贝塔？

什么是贝塔（β）？贝塔是一类具有相似收益风险特征的资产标的的集合。换言之，一个贝塔的底层是一篮子标的，它们在收益和风险的来源上具有共性的驱动因素。

举例来说，股票资产可以是一类贝塔，因为股票的背后代表的是股东对公司的剩余索取权，因此，股票资产的收益和风险来源是公司盈利能力和公司成长性等因素，虽然到具体的个股上，与该公司的特异性因素会有更具体的联系，比如公司所处行业、在行业的地位、公司具体的业务发展情况等等，但抽象到多个公司股票，将其视为一类整体，从贝塔的层面上，股票资产与宏观经济增长、通货膨胀、估值水平等宏微观因素具有较强的相关性。

再例如，债券资产也可以是一类贝塔，因为债券资产的本质是债权人对债务偿付的索取权。所以与股票资产的持有人（股东）有所不同，虽然债权人也关注发行人（公司）的运营状况，但更多关注的是在其债务期限内的情况，尤其聚焦于偿付能力的指标，而对公司的长期成长性不需要过多关注。

正因为如此，在同一个环境下，股票和债券贝塔资产持有人视角下的投资机会可能并不相同：例如在原油价格已经异常高企的情况下，长期看原油价格更可能下降，如果当前的高油价已经体现在能源类公司的股价估值中，则未来股价前景未必利好；但从债券资产的角度看，只要油价保持在相对高的水平下，则能源公司的偿债能力将提升，违约风险下降，所以具有较好的投资机会。

在贝塔的内部，还有一个核心贝塔（core β）的概念，即在一个资产类的内部，可以根据风险收益的排序找到其偏中心位置的资产，作为这一类资产的“核心”。例如下图即为“基础设施建设”这一类资产具体分类演示，从风险相对低的高等级债类的底层资产到价值增值型甚至PE类型的高风险类别的资产均有涉及，而中间的部分则可以称为“核心基建”（core infrastructure）。核心贝塔的概念对投资者来说也非常重要，因为在很多情形下，投资一类资产的“核心贝塔”是风险收益结构更为平衡的一种方式。

图1 基础设施建设资产的内部分类（风险收益特征视角下）

回归本源，明晰了贝塔的定义，我们也就明白了所谓的贝塔投资组合需要关注的要点——风险与收益。而现实投资中，落地到具体的投资产品工具上，还需要关注产品工具本身的流动性安排。因此，贝塔组合投资事实上需要根据投资目标来权衡以下三个要素——风险性、收益性和流动性。

万事万物罕有完美，鱼与熊掌难以得兼，所以上述几个要素通常不能全部获取，所以也就有了“不可能三角”的概念。我们在全球范围内寻找贝塔的工作是为了有更多的可能，来拓展这个“不可能三角”的边界，让更多好的贝塔资产能够为我们构建具有更好性价比（风险&收益&流动性）的组合所服务。

图2 不可能三角

需要指出的是，这里的风险测度是广义的，不仅仅指狭义的波动性的风险的概念，而是应当综合权衡政策性风险、汇率风险、尾部极端风险等多种类型。

2全球寻找贝塔的几个原则

原则（1）聚焦重点，战略资产>战术资产

战略资产的贝塔是我们全球寻找贝塔的关键，也是贝塔投资组合的压舱石。战略资产是根据历史数据及未来的前景展望，发现和认可的具有较好风险收益特征的贝塔资产，符合特征的战略资产可能不需要太多，反而需要更加聚焦。

以全球国别股市的角度看，美股可以作为全球投资者的贝塔战略资产之一，当前美股在MSCI全球股票指数的占比（60%以上）也客观上说明了这一结论。如下图所示，从历史数据看，美股确实具有一些相对优良的特征——牛长熊短、年化收益较高、波动率较低等;而从未来看，在可见的时间范围内，还不具有更多的证据表明美股的战略资产地位显著下降的结论。因此，美股可以作为一类贝塔战略资产被适当纳入投资组合。

图3 美国股市的历史表现情况

战术资产的贝塔同样需要积极寻找。世事变化，环境和市场的变化会带来一些额外的机遇，过去表现不好的资产也可能咸鱼翻身，鲤跃龙门，所以我们不应放弃去寻找这些战术性的贝塔资产，纳入到投资组合中，这本身也是一种分散化原则下的必然选择。

举例来说，日本股票市场长期被全球投资者所忽视，弃若敝履，这当然与日本经济的长期低迷有关，“低通胀、低利率、低增长”的环境下难以吸引到全球投资者的目光。但我们从2023年年中开始就多次提示大家关注日本的投资机会（参见《掘金四大海外投资机会：日本股市、黄金、美债、美股科技》），因为事情在发生变化，我们认为日本股市至少从战术角度具有投资价值，逻辑包括：（1）日本“再通胀”行情启动，物价水平升高推动企业盈利增长；（2）日本公司治理改善，“日特估”行情下公司PB将有效提振；（3）日本央行仍整体维持相对宽松的货币政策，对经济增长有利；（4）巴菲特不断增持日本商社的股票，吸引国际投资者的目光，提升关注度；（5）包括新NISA在内的其他税收优惠等政策亦对日本股市有利。

但整体的原则仍然是战略资产>战术资产，战略资产属于底仓性质，而战术资产配置比例要低一些，也更加需要根据观点的变化去灵活进行比例调整。

原则（2）高确信原则，关注长期趋势

全球寻找贝塔的第二个原则是高确信原则。长期趋势的投资机会应当更加关注，因为这类机会更容易把握，也具有更多的可操作性。

现实中，有的投资机会过于短暂，市场可能在很短的时间内就已经完全定价了该机会，当投资者获取这类投资机会的信息时，甚至可能机会已经结束了，此时才开始投资反而不美。因此，全球寻找具有长期趋势的投资机会的贝塔，是一项极为重要的工作。

举例来说，2023年被很多人认为是人工智能AI投资的“元年”，因为虽然人工智能的概念已经相当古早，但2023年生成式AI的爆发式涌现，让我们看到了其具有划时代的意义，甚至可能引发新一轮的生产力革命。

根据Bloomberg Intelligence预测，全球生成式AI市场规模将从2022年的398.34亿美元增长至2032年的1.30万亿美元，年复合增长率达42%。从市场结构看，AIGC将推动软件及内容产业高速增长。1.3万亿市场中，增量收入的最大驱动力将是生成式 AI 基础设施作为用于LLM训练（到 2032 年将达 2470 亿美元），其次是由技术驱动的数字广告（1920 亿美元）和专业性AIGC助理软件（890 亿美元）。从增速看，2022-2032年AIGC在药物研发、网络安全、广告营销以及IT服务领域的年化增速预计超过100%。

图4 2022-2032年全球生成式AI市场规模

对于这样的长期趋势性的主题性机遇，可以说其具有所谓长坡厚雪的特点，这样的贝塔也更容易被投资者所把握，属于高确信类型的贝塔机会，是全球寻找贝塔工作的重点之一。

图5 生成式AI尚处于超级周期的开端

原则（3）真正践行多资产：跨地域、多元资产、多元策略

全球寻找贝塔应当践行多资产的原则。随着全球资本市场的演进，资产的类型也愈加丰富和多样，也为我们创造了更加有利的土壤。我们认为，要真正践行多资产的原则，就需要实现跨地域、多元资产、多元策略的投资。

万物皆周期，但在同一个时间点，不同的资产所处的周期不同，将多元资产纳入到一起，构建贝塔组合，才能够实现穿越本地经济周期的效果。正如图6所示，没有哪一类资产会永远上涨（下跌），而利用资产的不同步性，则有希望构建出一个更加有韧性的组合。

此外，我们欣喜地发现，随着资本市场的发展，资产的类型本身也在丰富，另类资产的蓬勃发展为我们创造了更为有利的环境。我们看到了更多的另类资产的类型，包括PE/VC、私募信贷、私募房地产基金、对冲基金、基础设施基金、大宗商品及其他资源品等，其规模不断增加，内部的子类也更为细分和多元，为我们呈现了更多的贝塔的可能。换言之，我们能够看到的贝塔的类型正在增加。

要具有全球视野，要具有多元资产的视野，这是进行全球贝塔资产配置的根本要求，也是其能否成功的关键！

图6 全球多资产的周期表现

原则（4）需求驱动：选对的，不选复杂的

投资是需求驱动的，有什么样的需求，就对应什么样目标，以及落地的资产配置方案。所以在进行全球寻找贝塔的工作时，应当选对的（合适的），而不是选择那些表面看起来复杂的东西。

世界闻名的耶鲁捐赠基金的前首席投资官史文森曾明确指出：“投资要有明确的目标，否则就容易在新的想法、新的市场环境下有冲动操作，最终背离了初衷。……耶鲁大学捐赠基金的目标，就是短期内提供稳定的流动资金，为学校提供开支预算支持，满足当下的运营需求；同时，通过资产的增值，保持未来的购买力，满足未来的运营需求。……所以，这个目标就要权衡当前之需和未来之用，不是一味的追求短期收益率。低风险低收益的投资，能提供稳定的资金来源，适合当前之需；高风险高收益的投资，能让资产增值，适合未来之用。投资组合的目的，就是要通过不同的投资类别，满足这两种需求。”

投资本身不是目的，而是过程，资产的增值是要服务于自己的生活，子女教育、未来养老、提高生活水平，才是目的。围绕这个目的的投资，我们就不只关心预期收益率，还有风险、期限、现金流、退出方式等等。

3构建适宜的贝塔组合方案

最后我们来探讨如何构建贝塔的组合方案。正如上文所说，这部分其实需要回归需求，而无一定之规。我们介绍几种常见的贝塔组合方案的构建思路，它们之间并无优劣之分，但是它们都具有自洽的逻辑，也都不违背上面我们提到的几个原则，所以可以在实践中按需要来使用，有时候还可以结合起来综合运用。

（1）资本市场线构建贝塔组合

资本市场线是在刻画了多元贝塔资产的风险收益特征的前提下绘制出来的一条线，如图7所示，其纳入了全球的多元贝塔资产之后，绘制了资本市场线，在线的上方是当前更具有性价比的资产，而在线的下方，是具有较弱性价比的资产，通过绘制资本市场线，再结合投资目标，即可以构建出一个符合有效前沿的贝塔组合。

图7 资本市场线（示例）

 

（2）固定比例构建贝塔组合

传统的60/40股债组合是广受欢迎的一种贝塔组合配置方式，其仅有两个贝塔资产大类，且按照资金比例进行配置的分配，具有容量大、易理解、易操作等优势，过往的历史表现也相当不错，所以在实践中广泛应用。

但2022年俄乌冲突以来，出现了股债资产同涨同跌的现象，2022年全球股债双杀的情况让投资者开始反思传统组合的缺陷，著名机构KKR给出了一种解决方案，即在传统的股债组合之内，增加对另类资产的配置比例，采取新的40/30/30的配置方式，将资金分配到股票、另类、债券三种资产中，以此来应对更加复杂多变的市场环境。

图8 传统60/40股债组合及KKR的另类增强组合

（3）风险平价构建贝塔组合

风险平价模型近年来大行其道，其与上述配置方式的根本不同在于分配资产比例的方式是源于风险分配的视角，而不是资金的视角。研究发现，从资金视角下构建的组合，虽然从表面上看可能是均衡的，但从风险角度看则是失衡的——组合的多数风险贡献将来自高波动的资产，例如股票，而低波动的资产的贡献则严重不足。

因此，风险平价的本源是风险测度下的平衡组合，举例来说，如果我们将股票、债券和黄金几类资产放到一起构建风险平价组合，可以首先固定好组合的风险目标（例如5%波动率），然后计算几类资产的配置比例，让其对组合的贡献相等。而如果需要更高的波动率目标，则可以如下图所示，进行组合层面的缩放来实现。

风险平价模型可谓大道至简，一方面其践行了多元贝塔配置的理念，组合中通常会纳入多种贝塔资产，另一方面其具有规则性，组合内部配置比例的调整，是基于风险的变化，而不是主观的市场判断，更多体现了规则和规律的力量，也避免因为一些主观判断而做出错误的投资决策。

图9 风险平价组合通过缩放来实现不同波动率目标

4结论与思考：探索无止境

本文对全球寻找贝塔这一主题进行了一些探讨，概括来说，有以下结论：

首先，寻找贝塔的工作前提是要明晰贝塔这一概念的本质，避免陷入只见树木不见森林的陷阱当中；

其次，全球寻找贝塔需要遵循几个原则，包括（1）聚焦重点，战略资产>战术资产（2）高确信原则，关注长期趋势（3）真正践行多资产：跨地域、多元资产、多元策略（4）需求驱动：选对的，不选复杂的；

最后，具体落实到贝塔组合的方案构建，几种构建方式可以作为参考依据，例如资本市场线模型、固定比例模型、风险平价模型等，或者将几种思路有机结合起来运用。

对于全球寻找贝塔的思考永无止境，因为时代在发展、时局在变化，投资最大的永恒确定就在其永远具有不确定性，但我们仍然需要进行一些尝试，因为一些符合常识、符合规律的工作可以为投资带来更好的效果和体验。我们也会在这条道路上不断精进，相信终有所得。